Cztery lata po FTX: giełdy krypto nadal udowadniają posiadanie aktywów, ale nie udowadniają wypłacalności

Klient loguje się na konto giełdy, kopiuje ciąg znaków i śledzi ścieżkę przez drzewo Merkle'a. Strona weryfikacyjna przetwarza żądanie i zwraca uspokajający wynik: saldo klienta zostało uwzględnione w dowodzie rezerw giełdy.

Weryfikacja jest prawdopodobnie technicznie poprawna. Ustala, że konto znalazło się w zbiorze danych oraz że giełda kontrolowała portfele zawierające wystarczającą ilość określonego aktywa, aby pokryć reprezentowane tam salda.

To, co może łatwo pominąć, to czy każdy klient pojawia się w tym zbiorze danych, ile giełda jest winna wierzycielom, czy wyświetlane monety zostały zastawione jako zabezpieczenie oraz czy spółka kontrolująca portfel to ta sama spółka, która prawnie odpowiada za zwrot środków klientowi.

Interfejs większości giełd sprawia, że proces weryfikacji rezerw wydaje się kompleksowy i ostateczny, częściowo dlatego, że ludzie mają tendencję do przypisywania większego autorytetu dowodom kryptograficznym niż obietnicom korporacyjnym. Jednak wynik jedynie ustala, że giełda wykazała kontrolę nad określonymi aktywami w określonym momencie. Ustalenie wypłacalności wymaga natomiast głębszego i szerszego spojrzenia na zobowiązania spółki, strukturę własności oraz dostęp do funduszy.

Co w rzeczywistości udowadniają dowody rezerw

Dowody rezerw stały się priorytetem branżowym po upadku FTX w listopadzie 2022 roku. Upadek FTX nie był porażką wyświetlanych sald portfeli; wynikał z transferu środków klientów do powiązanej firmy tradingowej Alameda Research — dokładnie tego rodzaju zobowiązania podmiotu powiązanego, którego migawka rezerw nie może uchwycić. Założyciel Binance Changpeng Zhao wezwał giełdy do publikowania dowodów portfelowych, a największe platformy zaczęły udostępniać dashboardy, narzędzia drzewa Merkle'a oraz wskaźniki rezerw. CryptoSlate udokumentował ten początkowy wysiłek, gdy giełdy próbowały opanować kryzys zaufania, a później śledził próby branży opracowania bardziej zaawansowanych form weryfikacji kryptograficznej.

Giełda może opublikować adresy portfeli i podpisać wiadomość przy użyciu kluczy prywatnych powiązanych z tymi portfelami, wykazując kontrolę bez przenoszenia aktywów. Drzewo Merkle'a konwertuje każde saldo klienta na skrót kryptograficzny i łączy te skróty w jeden korzeń. Klient może następnie wykorzystać tę strukturę do sprawdzenia, czy jego saldo przyczyniło się do korzenia, bez uzyskiwania dostępu do konta kogokolwiek innego.

Nowsze systemy wykorzystują dowody z wiedzą zerową, które mogą potwierdzić, że obliczenia były zgodne z określonym zestawem reguł, zachowując jednocześnie prywatność indywidualnych sald. Binance na przykład zintegrował weryfikację zk-SNARK ze swoim systemem rezerw po pierwszych ujawnieniach po FTX.

Największe platformy publikują obecnie różne wersje tego procesu. Binance udostępnia dashboard rezerw i weryfikację klienta. OKX publikuje informacje o portfelach i pliki dowodowe do pobrania. Kraken oferuje weryfikację na poziomie konta dla objętych sald. Crypto.com udostępnia interfejs weryfikacji oparty na drzewie Merkle'a.

Systemy te stanowią ulepszenie w stosunku do modelu, który wymagał od użytkowników ślepego zaufania do oświadczeń. Mogą one obnażyć fałszywe twierdzenia dotyczące posiadania aktywów, uczynić duże wypłaty bardziej widocznymi i pozwolić klientom potwierdzić, że ich salda pojawiły się w opublikowanym zbiorze danych.

Systemy te mają jednak ograniczenia, a większość z nich wynika z samego zbioru danych. Drzewo Merkle'a może uwierzytelnić rekordy umieszczone wewnątrz niego, ale nie może zidentyfikować kont pominiętych przed zbudowaniem drzewa. Nie może również zidentyfikować kredytu bankowego, rachunku podatkowego, wyroku sądowego ani gwarancji udzielonej spółce powiązanej, pozostawiając rygorystyczny proces matematyczny związany z obwiednią finansową wybraną przez giełdę.

Większość raportów rezerw mierzy aktywa w konkretnym momencie i może zostać opublikowana po zakończeniu pracy przez księgowego, firmę bezpieczeństwa lub wewnętrzny zespół. Migawka może dokładnie reprezentować tylko jeden moment bez odzwierciedlania normalnej pozycji spółki, ponieważ aktywa mogą być przenoszone przed pomiarem lub po nim. Wynikowa suma nie mówi wiele o pochodzeniu funduszy ani o ich dostępności podczas kolejnej fali wypłat.

Historyczne raportowanie, częste migawki i trwałe archiwa portfeli pomagają osobom z zewnątrz umieścić każdy pomiar w kontekście. Zwiększają ilość dostępnych dowodów w czasie, ale wynikowy rejestr pozostaje skupiony na aktywach, a nie na pełnej kondycji finansowej spółki odpowiedzialnej za ich zwrot.

Poza portfelami: labirynt zobowiązań

Giełdy kryptowalut mają niezwykłą przewagę nad bankami i domami maklerskimi, ponieważ większość tego, co posiadają, można obserwować na publicznych blockchainach. Zobowiązania są jednak rejestrowane w wewnętrznych bazach danych, kontach bankowych, umowach i księgach korporacyjnych, dlatego analiza publicznych blockchainów zapewnia niewidoczność w tym zakresie.

Roszczenia klientów są rejestrowane w bazie danych giełdy. Salda fiat zależą od banków i firm płatniczych. Instrumenty pochodne generują zyski i straty, które szybko się zmieniają. Produkty pożyczkowe, kredyty instytucjonalne, rachunki od dostawców, podatki i roszczenia prawne mogą należeć do kilku spółek działających w wielu jurysdykcjach.

Dashboard pokazujący 10 miliardów dolarów w kryptowalutach nie daje pełnego obrazu tego, czy giełda jest winna 8 miliardów, 10 miliardów czy 15 miliardów dolarów, czy inny wierzyciel ma roszczenie do tych samych aktywów ani jak łatwo te aktywa mogłyby sprostać fali wypłat.

Rada Nadzoru Rachunkowości Spółek Publicznych ostrzegła inwestorów, że raporty dowodów rezerw znacznie się różnią, ponieważ wykraczają poza jej nadzór audytowy i mogą stanowić niewystarczającą podstawę do oceny, czy spółka ma wystarczające aktywa do wywiązania się ze swoich zobowiązań.

Ostrzeżenie głównego księgowego SEC dotyczy pokrewnego źródła nieporozumień: przeglądy, atestacje i zlecenia procedur uzgodnionych zazwyczaj badają węższy zakres dowodów niż audyt sprawozdań finansowych, nawet gdy pracę wykonuje firma audytorska.

Giełda może reklamować zaangażowanie zewnętrznej firmy audytorskiej lub bezpieczeństwa, choć firma ta mogła zostać wynajęta jedynie do porównania wybranych sald portfeli z wybranymi zobowiązaniami wobec klientów. Takie zlecenie może wykluczać dług korporacyjny, kontrole wewnętrzne, podmioty powiązane, postępowania sądowe oraz zdolność spółki do kontynuowania działalności, więc jego wartość zależy od tego, czy czytelnicy rozumieją, co dokładnie badała firma. Kruchość tego ustroju stała się widoczna, gdy Mazars, firma audytorska, która sporządziła jedną z najwcześniejszych atestacji po FTX dla Binance, wstrzymała całkowicie pracę z klientami krypto pod koniec 2022 roku, pozostawiając kilka giełd bez niezależnej weryfikacji ze strony strony trzeciej.

Struktura korporacyjna komplikuje obraz

Struktura korporacyjna globalnych giełd dodaje kolejny poziom trudności. Pojedyncza marka giełdy może działać poprzez liczne spółki: jedną obsługującą europejskich klientów detalicznych, inną zawierającą umowy z instytucjami, inną kontrolującą klucze portfeli i jeszcze inną zatrudniającą pracowników. Usługi pożyczkowe, instrumenty pochodne i powierzenie aktywów mogą działać na oddzielnych zasadach.

Strona rezerw może odnosić się do aktywów trzymanych w ramach globalnej grupy bez identyfikacji, która spółka jest właścicielem każdego portfela, podczas gdy umowa z klientem może przypisać odpowiedzialność za zwrot środków konkretnej spółce zależnej. W przypadku niewypłacalności te rozróżnienia pomagają ustalić, jakie prawo ma zastosowanie i jak priorytetowo traktować wierzycieli. Postępowania upadłościowe FTX uświadomiły to boleśnie konkretnie: specjaliści ds. restrukturyzacji i organy regulacyjne spędzili lata, śledząc aktywa klientów w setkach podmiotów powłokowych i operacyjnych rozsianych po wielu jurysdykcjach.

Najbardziej wartościowe ujawnienia identyfikują podmioty prawne, produkty i jurysdykcje objęte przeglądem. Wyjaśniają również, co dokładnie jest objęte — waluty fiat, instrumenty pochodne, konta instytucjonalne, salda depozytów zabezpieczających, powierników stron trzecich i tym podobne — oraz ujawniają, co podmioty powiązane mogą robić z aktywami klientów.

Obecnie nie istnieje ujednolicony sposób przedstawiania tych wyników, dlatego różnią się one w zależności od giełdy, tworząc publiczne rejestry od kryptograficznych sprawdzeń na poziomie konta po szersze oświadczenia dotyczące globalnych aktywów.

Model audytowany przez Coinbase

Jako spółka giełdowa, Coinbase publikuje badane skonsolidowane sprawozdania finansowe. Jej roczne złożenie obejmuje dług, zabezpieczenia, instrumenty pochodne, zobowiązania, spółki zależne i transakcje z podmiotami powiązanymi obok posiadania kryptowalut. Deloitte odnosi się do sprawozdań finansowych i kontroli wewnętrznej nad sprawozdawczością finansową w swoich raportach z badania.

Nic z tego nie może oczywiście zagwarantować, że Coinbase uniknie fali wypłat, błędów zarządczych ani awarii technicznych. Ilustruje jednak, jak bardzo szersze stają się dostępne dowody, gdy osoby badające oceniają spółkę jako całość ekonomiczną, a nie jako zbiór portfeli.

Opisane tu publiczne podejścia pochodzą ze stron rezerw giełd i zbadanego sprawozdania Coinbase. Należy je czytać jako różne modele ujawnień, a nie jako ranking siły finansowej. Silne ujawnienia nie mogą zagwarantować przetrwania, a ograniczone publiczne ujawnienia nie dowodzą niewypłacalności. Porównanie pokazuje, co osoba z zewnątrz może ustalić na podstawie opublikowanych dowodów każdej platformy i ile interpretacji pozostaje, gdy czytelnik wykracza poza salda portfeli.

Ograniczenia weryfikacji skierowanej do klientów

Branża często przedstawia dowody rezerw jako narzędzie dostępne dla każdego klienta. W praktyce proces ten może wymagać znalezienia kodu konta, pobrania pliku, uruchomienia oprogramowania i zrozumienia, jak skrót łączy się z korzeniem Merkle'a. Nawet po udanej weryfikacji klient musi rozumieć, że wynik dotyczy włączenia jednego konta, a nie kompletności ksiąg rachunkowych giełdy.

Użytkownik może potwierdzić, że jego własne saldo się pojawiło, ale nie może sprawdzić każdego innego konta klienta, uzgodnić sumy zobowiązań z księgą główną spółki ani zidentyfikować nieujawnionej pożyczki korporacyjnej z gałęzi kryptograficznej. Dla wielu użytkowników odznaka weryfikacji staje się praktycznym punktem końcowym, a zwroty takie jak „zweryfikowano", „w pełni pokryte" czy wskaźnik rezerw powyżej 100% niosą szersze znaczenie finansowe niż to, które popiera opublikowana praca.

Analiza CryptoSlate dotycząca ruchów rezerw Binance zilustrowała, jak te dashboardy mogą dostarczać cennych informacji w okresach intensywnych wypłat, pokazując jednocześnie, jak sumy rezerw denominowane w dolarach mogą się zmieniać. Dane rezerw mogą pomóc w ocenie giełdy, choć ocena ta staje się wiarygodna dopiero wtedy, gdy rejestr aktywów jest połączony z informacjami o zobowiązaniach i odpowiedzialności korporacyjnej.

Czego wymagałaby pełna odpowiedzialność finansowa

Wiarygodne ramy wypłacalności połączyłyby weryfikację blockchainową z konwencjonalnym sprawozdawstwem finansowym w jeden ciągły system. Wymagałyby od giełd wykazania kontroli nad aktywami on-chain, uzgadniania każdego salda klienta z księgą główną, identyfikacji podmiotów prawnych odpowiedzialnych za zwrot środków, ujawniania aktywów zastawionych innym wierzycielom oraz wyjaśnienia, jak traktowane są waluty fiat, instrumenty pochodne, produkty pożyczkowe i konta instytucjonalne.

Raporty historyczne pozostałyby publicznie dostępne, a zewnętrzne firmy określałyby dokładny zakres, metodologię i ograniczenia swojej pracy. Duże platformy powiernicze publikowałyby również badane skonsolidowane sprawozdania finansowe lub równoważne ujawnienia regulacyjne obejmujące dług, płynność, zabezpieczenia, ekspozycję na podmioty powiązane oraz separację aktywów klientów.

Niektórzy regulatorzy zaczęli zmierzać w kierunku części tych ram. Rozporządzenie UE o rynkach kryptoaktywów, które zaczęło obowiązywać dostawców usług w zakresie kryptoaktywów w 2024 roku, wymaga od powierników oddzielenia aktywów klientów od własnych i prowadzenia szczegółowych rejestrów, zbliżając części świata on-chain i tradycyjnej rachunkowości.

W ramach tego systemu dowody kryptograficzne służyłyby jako jasny i precyzyjny dowód dotyczący aktywów i sald klientów, podczas gdy audyty finansowe i ujawnienia prawne ustalałyby, w jaki sposób te aktywa odnoszą się do zobowiązań szerszej spółki. Każda warstwa zająłaby się inną częścią tego samego obrazu finansowego, pozwalając klientom, audytorom i regulatorom wspólnie ocenić powierzenie aktywów, kompletność księgowości i odpowiedzialność korporacyjną.

FTX uczyniło widoczne rezerwy podstawowym oczekiwaniem wobec każdej giełdy przechowującej środki klientów. Następny standard musi połączyć te widoczne aktywa z każdym istotnym zobowiązaniem i podmiotem prawnym, które za nimi stoją, dając klientom dowody rozciągające się od adresu portfela aż do spółki odpowiedzialnej za zwrot ich pieniędzy.