Na rynku pierwotnym upoważnieni uczestnicy tworzą lub umarzają duże pakiety udziałów ETF-u w ramach trustu. Kluczowe pytanie nie dotyczy wyłącznie tego, jaki zysk generuje fundusz, lecz także tego, czy posiada wystarczającą ilość niestakowanych aktywów i odpowiednią elastyczność rozliczeń, gdy rośnie popyt na umorzenia.

Najważniejsze wnioski

• Wyjścia walidatorów Ethereum odbywają się przez zmienną kolejkę.
• Cosmos Hub wymaga 21 dni na unbonding ATOM.
• Delegowane ADA nie jest objęte blokadą delegacji.
• Proponowany ETF Solany zakłada, że unstaking potrwa dwa dni.
• Rezerwy funduszu mogą wypełnić lukę między stakingiem a umorzeniami.

Staking nie tworzy jednolitych zasad płynności

Czas potrzebny na uzyskanie dostępu do stakowanych aktywów zależy od blockchaina. Każda sieć ustanawia własne zasady dotyczące walidatorów i delegowania, jak wyjaśniono w tym przewodniku po proof of stake i proof of work. Fundusz posiadający stakowane ETH podlega innym ograniczeniom niż fundusz delegujący ADA lub ATOM.

Ta różnica wpływa na sposób zarządzania portfelem przez sponsora. Jeśli protokół przewiduje długi lub zmienny proces wyjścia, fundusz może potrzebować większej rezerwy niestakowanych aktywów, możliwości rozliczenia gotówkowego lub innych rozwiązań, aby uniknąć wycofywania walidatorów w okresie wzmożonych umorzeń.

Ethereum ma kolejkę, a nie stały okres wypłaty

Ethereum nie określa stałej liczby dni potrzebnych walidatorowi na zakończenie wyjścia. Najpierw walidator oczekuje w kolejce wyjścia, której długość zmienia się wraz z popytem w sieci. Następnie przechodzi opóźnienie związane z uzyskaniem uprawnień do wypłaty, zanim jego saldo zostanie uwzględnione w sweepie walidatorów. Przewodnik Ethereum Foundation dotyczący wypłat wyjaśnia, że czas ten jest zmienny.

Zasady wyjścia Ethereum dotyczą obecnie znaczącej części podaży aktywa, a nie tylko niewielkiej grupy profesjonalnych walidatorów. W stakingu znajdowało się już ponad 39 mln ETH, podczas gdy ValidatorQueue wskazywał w chwili sprawdzenia 43,0 mln ETH, czyli 35,25% całkowitej podaży. Dane te nie oznaczają, że stakowane ETH ma zostać wkrótce sprzedane. Oznaczają jednak, że fundusz nie może traktować każdego posiadanego ETH jako aktywa natychmiast dostępnego na potrzeby umorzeń, gdy znaczna część została przekazana walidatorom.

Kwestia nagród jest odrębna od konstrukcji funduszu, ale pozostaje z nią powiązana. Debata na temat tego, jak może zmieniać się dynamika nagród Ethereum wraz z rozwojem stakingu, nie wpływa na mechanikę wypłat. Może jednak wpływać na stopę zwrotu, którą sponsor porównuje z kosztem utrzymywania części portfela poza stakingiem w celu zapewnienia płynności. Powiązany raport jest dostępny w tym artykule Coindoo.

Jak odczytywać bieżące dane dotyczące wyjść z Ethereum

Inwestorzy i analitycy funduszy mogą sprawdzać ValidatorQueue.com, aby uzyskać bieżące szacunki dotyczące kolejki wejścia Ethereum, kolejki wyjścia i sweepu walidatorów. Panel jest użyteczny, ponieważ oczekiwanie w kolejce wyjścia i późniejsze opóźnienie sweepu stanowią odrębne części procesu wypłaty.

Ethereum nie zapewnia stałego harmonogramu całkowitej wypłaty walidatora. Walidator może najpierw trafić do kolejki wyjścia, której długość zmienia się wraz z popytem w sieci, a następnie musi przejść kolejne etapy wypłaty protokołu, zanim jego saldo zostanie uwzględnione w sweepie walidatorów. Przewodnik Ethereum Foundation dotyczący wypłat traktuje ten czas jako zmienny, a nie jako ustaloną liczbę dni.

W chwili sprawdzenia kolejka wyjścia nie wskazywała czasu oczekiwania, ale opóźnienie sweepu szacowano na 7,9 dnia. Walidator mógł więc natychmiast rozpocząć wyjście, podczas gdy jego ETH nadal musiałoby przejść późniejszy proces wypłaty. Kolejka wejścia śledzi walidatorów oczekujących na rozpoczęcie stakingu i nie pokazuje, ile czasu istniejący walidator potrzebowałby na opuszczenie sieci.

Same te odczyty nie określają czasu rozliczenia ETF-u. Na to, czy trust może zrealizować żądanie bez oczekiwania na wypłaty walidatorów, wpływają również proces powierniczy trustu, wielkość umorzenia oraz jego rezerwa niestakowanych ETH.

Ponad jedna trzecia podaży Ethereum jest obecnie zaangażowana w staking. W sieci znajdowało się już ponad 39 mln stakowanych ETH, podczas gdy panel w chwili sprawdzenia wyświetlał 43,0 mln ETH, czyli 35,25% podaży. Fundusze i powiernicy posiadający stakowane ETH muszą zatem traktować proces wyjścia jako ograniczenie płynności przy ustalaniu, ile ETH należy utrzymywać poza walidatorami.

Nagrody za staking wpływają na drugą stronę tej decyzji. Zmiany w dynamice nagród Ethereum wraz ze wzrostem stakingu mogą wpływać na utraconą stopę zwrotu z utrzymywania ETH poza stakingiem na potrzeby umorzeń. Propozycje umożliwienia walidatorom wcześniejszego otrzymywania nagród, takie jak omówione w tym raporcie, dotyczą jednak czasu wypłaty nagród, a nie szybszego dostępu do stakowanego kapitału.

Cztery łańcuchy, cztery różne modele płynności

Różnica ma istotne znaczenie. Dokumentacja Cosmos Hub stwierdza, że unbonding ATOM trwa trzy tygodnie, czyli 21 dni. Delegatorzy mogą ponownie delegować środki do innego walidatora bez oczekiwania przez ten okres, ale nie mogą natychmiast przenosić ani sprzedawać tokenów objętych procesem unbondingu.

Cardano stosuje inne podejście. Zgodnie z oficjalną dokumentacją dla deweloperów delegowanie jest niepowiernicze: ADA pozostaje w portfelu posiadacza i nadal można nim dysponować. Fundusz delegujący ADA nadal potrzebowałby procedur powierniczych i rozliczeniowych, ale delegowanie nie uniemożliwiałoby mu transferu ADA w celu realizacji umorzenia.

Rezerwy wypełniają lukę między stakingiem a umorzeniami

Fundusze Ethereum nie mogą wyeliminować kolejki wyjścia, dlatego praktyczne pytanie brzmi: ile ETH utrzymują poza nią. Najnowszy dokument dotyczący iShares Staked Ethereum Trust ETF opisuje standardową politykę stakingu od 70% do 95% Etheru przy jednoczesnym utrzymywaniu niestakowanej „rezerwy płynności” na potrzeby przewidywanych umorzeń.

Ta polityka dostarcza więcej informacji niż sama stopa zwrotu ze stakingu. Większy udział stakowanych aktywów może zwiększać generowanie nagród, ale jednocześnie zmniejsza wielkość niestakowanej rezerwy. Jeśli rezerwa okaże się niewystarczająca, fundusz może być zmuszony czekać na wyjście walidatorów, rozliczyć transakcję gotówkowo, jeśli pozwalają na to jego dokumenty, albo skorzystać z innego ujawnionego rozwiązania zapewniającego płynność.

Niestakowane aktywa nie pozostają bezczynne przypadkowo. Pozwalają funduszowi zaspokajać zwykły popyt na umorzenia bez konieczności wycofywania walidatorów w najmniej korzystnych warunkach.

Krótszy szacowany czas Solany nie eliminuje problemu ETF-u

Proponowany trust Solany Morgan Stanley uznaje rezerwę niestakowanych SOL za konieczną, mimo że jego prospekt zakłada stosunkowo krótki proces wyjścia w normalnych warunkach. Prospekt stanowi, że trust utrzymywałby część SOL poza stakingiem na potrzeby przewidywanych umorzeń, zamiast polegać wyłącznie na unstakingu.

Propozycja wpisuje się w szerszy plan Morgan Stanley dotyczący ETF-ów Ethereum i Solany opartych na stakingu, opisany w tym raporcie. Krótszy oczekiwany czas może zmniejszyć wielkość bufora płynności potrzebnego trustowi, ale nie sprawia, że bufor ten staje się zbędny.

Niniejszy artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej, prawnej ani finansowej. Warunki stakingu, kolejki wypłat i polityki ETF-ów mogą ulec zmianie.