Core Scientific raportował przychody trzeciego kwartału w wysokości 232,9 mln dolarów 5 listopada 2026, z czego jedynie 17,5 mln dolarów pochodziło z wydobycia i hostingu bitcoina. Pozostałe 215,4 mln dolarów wygenerowała kolokacja wysokiej gęstości — energia, chłodzenie i powierzchnia podłogowa wynajmowane klientom AI w ramach długoterminowych umów.

To odpowiada 92,5% udziałowi kolokacji w przychodach, wyliczonemu na podstawie komunikatu o wynikach trzeciego kwartału. Dwanaście miesięcy wcześniej to samo przedsiębiorstwo raportowało 81,1 mln dolarów przychodów, z czego 15,0 mln dolarów stanowiła kolokacja, czyli 18,5%. Udział zmienił się o 74 punkty procentowe w ciągu dwunastu miesięcy, przy czym większość tej zmiany nastąpiła w ostatnich dwóch kwartałach.

Core Scientific określa się obecnie przede wszystkim jako „lider infrastruktury cyfrowej dla usług kolokacji wysokiej gęstości”, z wydobyciem wymienionym na końcu źródeł przychodów. „Nasza realizacja w skali przekłada się na wyniki, ze znaczącym sekwencyjnym wzrostem kolokacyjnych przychodów GAAP”, powiedział w komunikacie dyrektor generalny Adam Sullivan. „Zbliżamy się do pełnej realizacji pierwszej umowy kolokacyjnej, podczas gdy budowa w ramach drugiej trwa na pięciu kampusach”.

Jak zmieniał się udział przychodów, kwartał po kwartale

Progresja w prezentacji wyników spółki jest niemal liniowa. Moc billingowa wzrosła ze 120 megawatów w czwartym kwartale 2025 do 225 MW, potem 395 MW, a następnie 485 MW w trzecim kwartale 2026. Przychody z kolokacji podążały za tym wzrostem: 31,3 mln, 77,5 mln, 136,7 mln i 215,4 mln dolarów.

Przychód na billingowany megawat pozostał w trakcie rozbiegu mniej więcej stabilny. Dzieląc kwartalne przychody z kolokacji przez bazę billingową, otrzymujemy około 444 000 dolarów na megawat kwartalnie, czyli około 1,78 mln dolarów w skali rocznej. Ta liczba zaprasza do porównania z ekonomią kontraktów ujawnioną w prezentacji: umowa z CoreWeave obejmuje około 850 mln dolarów średniego rocznego kolokacyjnego przychodu GAAP przy około 590 MW, czyli około 1,44 mln dolarów na megawat rocznie. Różnica jest zgodna z harmonogramem billingowania — z 590 MW wynajętych CoreWeave, 485 MW było billingowanych na dzień 5 listopada, a pozostałe 105 MW w Dalton w stanie Georgia ma być ukończone na początku 2027.

Residuum wydobywcze poszło w przeciwnym kierunku. Odejmując kolokację od przychodów ogółem, pozostaje 66,1 mln dolarów w trzecim kwartale 2025, 27,5 mln dolarów w drugim kwartale 2026 i 17,5 mln dolarów obecnie — spadek o 73,5% rok do roku i 36,4% kwartał do kwartału. Zysk brutto opowiada tę samą historię z drugiej strony: 3,9 mln dolarów przy 81,1 mln dolarów przychodów rok temu, marża 4,8%, wobec 123,3 mln dolarów przy 232,9 mln dolarów obecnie, czyli 52,9%.

Zysk 1,18 mld dolarów napędzany warrantami

Zysk netto wyniósł 1 178,1 mln dolarów, wobec straty netto 1 155,3 mln dolarów w drugim kwartale i straty 144,0 mln dolarów rok wcześniej. Komunikat jasno wskazuje źródło zmiany: „Zysk (strata) netto za kwartały zakończone 30 września 2026 i 30 czerwca 2026 były w przeważającej mierze efektem zmiany wartości godziwej warrantów, odzwierciedlającej zmiany ceny akcji Spółki w tych okresach”.

Skorygowany EBITDA — po wyłączeniu tej pozycji wraz z odsetkami, podatkami, amortyzacją, wynagrodzeniami w akcjach i odpisami — wyniósł 133,6 mln dolarów. To 57,4% przychodów ogółem i 62,0% przychodów z kolokacji, wobec 41,1 mln dolarów w drugim kwartale i 6,5 mln dolarów rok wcześniej. Ustawiając obie liczby obok siebie, około 89% raportowanego zysku netto stanowiła niepieniężna ponowna wycena własnych zobowiązań warrantowych spółki, a nie gotówka zarobiona na wynajmie powierzchni.

Dla posiadaczy akcji działa to w obie strony. Wyceny warrantów są mechaniczną funkcją ceny akcji i będą nadal poruszać raportowanymi wynikami w obu kierunkach. Sygnał operacyjny tego kwartału tkwił w linii przychodów, billingowanych megawatach i skorygowanym EBITDA — wszystkie trzy rosły sekwencyjnie.

Dwóch kontrahentów za ponad 24 mld dolarów zobowiązań

Prezentacja szacuje skontraktowane przychody na ponad 24 mld dolarów przy około 1,1 gigawacie skontraktowanej z klientami mocy, podzielonym między dwie relacje.

Pierwsza to CoreWeave, dostawca infrastruktury chmurowej AI: około 590 MW wynajęte w Denton w Teksasie; Dalton w Georgii; Muskogee w Oklahomie; Marble w Karolinie Północnej; oraz Austin w Teksasie, w ramach 12-letniej umowy z dwiema opcjami pięcioletnimi i około 800 MW brutto. Prezentacja wycenia ją na ponad 10 mld dolarów potencjalnych przychodów w okresie obowiązywania, po stałym koszcie z corocznym indeksem, i opisuje strukturę jako „take-or-pay”, co oznacza, że najemca płaci niezależnie od tego, czy korzysta z mocy. Klient finansuje nakłady inwestycyjne, energię i media, a oczekiwane marże zysku wynoszą od 80% do 85%. Relacja sięga pierwszych umów kolokacyjnych spółki z CoreWeave, podpisanych w 2024, i trwała przez niechcianą ofertę przejęcia CoreWeave w akcjach, którą akcjonariusze Core Scientific odrzucili w październiku 2024.

Druga to blok wspierany przez AMD. Core Scientific wykazuje około 530 MW wynajętych w ramach aranżacji neocloud i bezpośrednich powiązanych z AMD, z pierwszą dostawą AMD spodziewaną na początku 2027 i pełnymi 530 MW dostarczonymi do końca 2028. W obu relacjach prezentacja wskazuje średni roczny kolokacyjny przychód GAAP na poziomie około 1,8 mld dolarów i około 1,6 mld dolarów rocznego dochodu operacyjnego netto, przy czym ponad połowa przepływów pieniężnych jest zabezpieczona kredytem klasy inwestycyjnej.

Koncentracja to cena tej transakcji, a prezentacja jej nie ukrywa. Przychody od CoreWeave są wpłacane do rachunku blokowanego powiązanego z 3,3 mld dolarów starszych zabezpieczonych obligacji spółki zapadających w 2031, a podsumowanie kontraktu opisuje „brak możliwości jednostronnego wypowiedzenia, ze współdzielonym ryzykiem realizacji”. Pojedynczy najemca pod 12-letnią umową take-or-pay to zupełnie inny aktyw niż portfel hostingu spot — i to także pojedynczy punkt awarii, jeśli zmieni się finansowanie lub harmonogram budowy tego najemcy. 24 mld dolarów kontraktów AI Core Scientific pozostawiło to pytanie otwarte w sierpniu, a trzeci kwartał dodaje do odpowiedzi moc, nie rozstrzygając jej.

985 mln dolarów nakładów za 90 megawatów

Pieniężny koszt konwersji ujawnia się w nakładach inwestycyjnych. Core Scientific wydał 985,1 mln dolarów na nieruchomości, zakłady, urządzenia, grunty i prawa do zagospodarowania w trzecim kwartale, wobec 797,5 mln dolarów w drugim kwartale i 244,5 mln dolarów rok wcześniej. Moc billingowa wzrosła w tym okresie o 90 MW, co daje około 10,9 mln dolarów kwartalnych nakładów na każdy dodatkowy billingowany megawat.

Te wydatki nie są pokryte przepływami operacyjnymi przy obecnych tempach. Skorygowany EBITDA 133,6 mln dolarów wobec 985,1 mln dolarów nakładów pozostawia lukę, którą trzeba zamknąć długiem, kapitałem lub przedpłatami klientów. Rezerwy płynności i obsługi długu — definiowane przez spółkę jako gotówka, aktywa cyfrowe, dostępność linii kredytowej i gotówka ograniczona — spadły z 2 601,1 mln dolarów na 30 czerwca do 1 744,2 mln dolarów na 30 września. W tempie nakładów trzeciego kwartału ten bufor wystarczy na około 1,8 kwartału przed koniecznością nowego finansowania. Spółka dodała w sierpniu 600 mln dolarów starszych zabezpieczonych linii kredytowych, a pro forma liczba akcji po rozliczeniu wynosi obecnie około 509 mln, wobec w pełni rozwodnionej kapitalizacji rynkowej, którą prezentacja szacuje na 6,5 mld dolarów na podstawie zamknięcia z 4 listopada. Podział jednej przez drugą sugeruje około 12,77 dolara na akcję.

Ta sama matematyczna rama dotyczy konkurentów dokonujących identycznej konwersji. Dzierżawa Riot Platforms w Corsicana o wartości 28 mld dolarów jest największą wersją tej transakcji ogłoszoną w tym roku i podąża za tą samą logiką: sprzedaż skontraktowanej mocy obliczeniowej za energię, z jednoczesnym kurczeniem księgi wydobycia bitcoina. Od 2024 ta konwersja jest strategicznym ruchem definiującym notowane na giełdzie kopalnie bitcoina, gdyż operatorzy dysponujący mocą przyłączoną do sieci, gruntami i infrastrukturą chłodzenia przekształcają te aktywa, by obsługiwać klientów AI i obliczeń wysokowej wydajności w ramach wieloletnich kontraktów.

Czego komunikat nie mówi o wydobyciu

Słowo „wyjście” nie pojawia się. Język zapisu jest węższy: „Spółka jest w trakcie przekształcania pozostałych obiektów wydobywczych w celu wsparcia działalności usług kolokacji wysokiej gęstości, w miarę możliwości”. To opis trwającej konwersji, a nie zamknięcia z konkretną datą, a „w miarę możliwości” uzależnia czas od harmonogramów budowy i kontraktów na energię, a nie od publicznego celu.

Wynikają z tego dwie rzeczy. Po pierwsze, segment wydobycia wciąż jest w liczbach, a przy 17,5 mln dolarów jest na tyle mały, że dalsze zmniejszenie o połowę ledwie poruszyłoby skonsolidowane przychody. Po drugie, całkowite wyjście byłoby istotną zmianą operacyjną i normalnie przyszłoby z własnym ujawnieniem, a nie jako klauzula wewnątrz opisu segmentu. Czytelnicy powinni traktować każde twierdzenie, że wydobycie zakończy się w konkretnym dniu, jako niepotwierdzone, dopóki spółka nie zaznaczy tego w zapisie lub w oficjalnym oświadczeniu.

Same lokalizacje są przekształcane, a nie sprzedawane. Komunikat wymienia obiekty w Alabamie, Georgii, Kentucky, Karolinie Północnej, Dakocie Północnej, Oklahomie i Teksasie — łącznie jedenaście — które stanowią fizyczną bazę, na której budowana jest działalność kolokacyjna. Mechanizmem jest konwersja, a nie dyestycja.

Na co czwarty kwartał musi odpowiedzieć

Trzy liczby mają większe znaczenie niż pozostałe. Pierwsza to Dalton: około 175 MW wynajętych, z czego jedynie około 75 MW było billingowanych na dzień 5 listopada, a ukończenie szacowane jest na początek 2027. Dopóki ta lokalizacja nie będzie billingować w pełni, średnia kontraktowa 1,44 mln dolarów na megawat i zrealizowana 1,78 mln dolarów na megawat będą się rozjeżdżać.

Druga to dostawy AMD. Prezentacja mapuje trzy ścieżki mocy w ramach rezerwacji AMD: około 385 MW zabezpieczonych poprzez istniejące przyłącza sieciowe, około 600 MW w toku badań obciążenia i około 940 MW ocenianych za licznikiem. Tylko pierwsza jest dziś mocą skontraktowaną, a luka między badaniem obciążenia a zasiloną halą to miejsce, gdzie harmonogramy budowy zwykle się opóźniają.

Trzecia to finansowanie. Spółka wydająca blisko 1 mld dolarów kwartalnie, by dodać około 90 MW mocy billingowanej, w istocie konwertuje swoją bilans w długoterminowe kontrakty. Jeśli skorygowany EBITDA będzie rósł w tempie z tego kwartału — z 41,1 mln do 133,6 mln dolarów — luka finansowa zamknie się sama. Jeśli rozbieg zwolni, 1,74 mld dolarów płynności i rachunek zysków ciężki od warrantów staną się historią.

Trzeci kwartał Core Scientific nie odpowiedział, czy handel centrami danych AI wart jest kapitału, który pochłania. Ustalił jednak kształt spółki, która te wydatki ponosi: kolokacyjny wynajmodawca z dwoma dużymi najemcami, kurczącym się aneksem wydobywczym i rachunkiem zysków, który będzie nadal raportował wyceny warrantów jako wyniki, dopóki struktura kapitałowa nie przestanie się poruszać.

Ten artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady inwestycyjnej. Ceny, poziomy i dane rynkowe to migawka z konkretnego momentu i mogą szybko się zmieniać. Zawsze prowadź własne badania.