Wzrost cen miedzi o około 50% w ciągu ostatniego roku coraz mniej przypomina tradycyjny cykl surowcowy, a coraz bardziej strukturalne zacieśnienie podaży, gdy niedobory w kopalniach zderzają się z rosnącym popytem ze strony sieci energetycznych, sztucznej inteligencji (AI) i obronności, powiedział analityk Sprott Asset Management Jacob White.

Metal podrożał w ciągu ostatniego roku z poziomów poniżej 10 000 USD za tonę i w tym miesiącu nadal ustanawiał rekordy, ostatnio osiągając około 14 545 USD za tonę. Rajd utrzymywał się mimo mieszanych danych gospodarczych, odzwierciedlając słabszego dolara amerykańskiego, obawy o podaż z kopalń oraz rosnący popyt ze stron mniej wrażliwych na krótkoterminowe warunki gospodarcze.

„Miedź odrywa się od tradycyjnego cyklu przemysłowego” — powiedział White.

Chińskie wskaźniki popytu pozostają mieszane, wysokie ceny wywierają presję na część wytwórców, a szersza aktywność przemysłowa nie ma wyraźnego cyklicznego katalizatora. White widzi natomiast zużycie miedzi coraz bardziej napędzane przez sieci elektroenergetyczne, centra danych AI, systemy obronne i infrastrukturę energetyczną wspieraną przez politykę rządową, priorytety bezpieczeństwa narodowego i długoterminowe nakłady kapitałowe.

Zmiana ta zachodzi w momencie, gdy w całym łańcuchu wartości miedzi pojawiają się ograniczenia podaży. Produkcja kopalniana nadal nie spełnia oczekiwań, opłaty za przerób załamały się, gdy huty konkurują o rzadki koncentrat, a niepewność wokół ceł USA przekierowała rafinowany metal do tego kraju.

Akcje spółek wydobywających miedź zaczynają odzwierciedlać te warunki. W lipcu zyskały zaledwie 0,22%, zanim do 10 sierpnia wzrosły o 12,96%, podczas gdy juniorzy miedziowi wzrosli o 15,06%, według Sprott. Inwestorzy mogą patrzeć poza krótkoterminowe wahania cen i koncentrować się na dźwigni zysków dostępnej producentom, gdy wysoka cena miedzi zbiega się z korzystnymi warunkami dla koncentratu — powiedział White.

Zacieśnienie rynku koncentratu

Konkurencja o koncentrat miedzi nasiliła się w lipcu, gdy spotowe opłaty za przerób spadły do kolejnego rekordowo niskiego poziomu, a chilijski producent Antofagasta (LSE: ANTO) przesunął śródroczną sprzedaż miedzi z warunków stałych, które od dawna pomagały tworzyć branżowy punkt odniesienia.

W ostatnich latach Antofagasta stała się de facto liderem po stronie górniczej tych negocjacji — powiedział White. BHP, największy producent miedzi na świecie, również wycenił znaczące wolumeny koncentratu względem indeksów spot.

„Niedobór koncentratu zdecydowanie przesuwa równowagę sił na korzyść producentów miedzi” — powiedział White.

Opłaty za przerób i rafinację, czyli TC/RC, to opłaty płacone przez górników hutom za przetworzenie koncentratu w metal rafinowany i stanowią ważny miernik równowagi między dostępnym surowcem a mocami przerobowymi. Gdy koncentratu brakuje, huty muszą oferować coraz korzystniejsze warunki, aby zabezpieczyć wystarczającą ilość materiału.

Opłaty te spadły z ponad 90 USD za tonę metryczną pod koniec 2023 roku do poniżej minus 150 USD obecnie, co oznacza odwrócenie o ponad 240 USD na tonie — według White’a pokazujące skalę niedoboru w górę łańcucha.

Zazwyczaj tak głęboko ujemne opłaty za przerób skłaniałyby huty do ograniczenia produkcji, zmniejszenia popytu na koncentrat i stopniowego przywrócenia równowagi. Tym razem tak się nie stało — powiedział White.

Huty zarabiają nie tylko na opłatach za przetwarzanie. Mogą też generować przychody z kwasu siarkowego, produktów ubocznych w postaci złota i srebra, miedzi odzyskanej powyżej zakontraktowanych poziomów płatnych, premii za katody oraz produktów niższego szczebla łańcucha.

Szczególne znaczenie zyskał kwas siarkowy. Zakłócenia w handlu siarką na Bliskim Wschodzie oraz wstrzymanie przez Chiny eksportu kwasu siarkowego ograniczyły dostępność i podniosły ceny. Zwiększyło to koszty kopalń wykorzystujących procesy solvent extraction i electrowinning, a jednocześnie poprawiło ekonomię hut, które wytwarzają kwas jako produkt uboczny.

W połączeniu z wysokimi cenami złota i srebra te przychody pozwoliły wielu hutom utrzymać rentowność i nadal agresywnie licytować o koncentrat, opóźniając cięcia produkcji, które w innym razie mogłyby złagodzić niedobór.

„Producenci miedzi korzystają na niedoborze po obu stronach rynku” — powiedział White.

Dla producentów ta kombinacja jest szczególnie korzystna. Huty oferują lepsze warunki za rzadki koncentrat, podczas gdy rafinowana miedź jest notowana w pobliżu rekordowych poziomów, co według Sprott wypchnęło marże all-in sustaining cost producentów do poziomów niewidzianych od dekad.

Po pokryciu kosztów operacyjnych wzrost cen miedzi może w znacznie większym stopniu przekładać się na zyski i przepływy pieniężne. White powiedział, że jeśli napięte warunki się utrzymają, czyni to spółki czysto wydobywcze bardziej lewarowanym sposobem ekspozycji na nierównowagę podaży.

Popyt energetyczny

Potencjalne cła USA pogłębiają fizyczny niedobór, ściągając rafinowaną miedź do kraju i ograniczając jej dostępność gdzie indziej.

Według White’a, w 2025 roku Departament Handlu USA zalecił uniwersalne cło w wysokości 15% na rafinowaną miedź od 1 stycznia 2027 roku, rosnące do 30% rok później. Osobno administracja Trumpa nałożyła 50% cło na półprodukty miedziane, ale nie zastosowała od razu tej stawki do metalu rafinowanego.

„Niepewność taryfowa ściąga miedź do USA i przekształca globalne przepływy handlowe” — powiedział White.

Perspektywa przyszłych opłat skłoniła traderów do przenoszenia miedzi do USA, zanim jakiekolwiek cło zacznie obowiązywać. W lipcu do amerykańskich portów trafiło ponad 200 000 ton metrycznych rafinowanego metalu, co było największym miesięcznym napływem w danych sięgających 2014 roku.

Oczekiwano, że Departament Handlu zakończy przegląd w ramach Section 232 do 30 czerwca, ale nie pojawiła się żadna publiczna decyzja, pozostawiając traderów wobec oceny proponowanego etapowego cła, niższej stawki z wyłączeniami albo kolejnego opóźnienia.

Miedź znajdująca się już w kraju zyskuje tym samym cenną opcjonalność. Jeśli import zostanie ostatecznie opodatkowany, krajowe zapasy mogą stać się bardziej wartościowe względem metalu poza USA, zmniejszając zachętę do zwracania zapasów na rynki międzynarodowe, dopóki polityka pozostaje nierozstrzygnięta.

Skutki są odczuwalne także gdzie indziej. Dostępne zapasy London Metal Exchange gwałtownie spadły, a kontrakty bliskiego terminu weszły głębiej w backwardation, co sygnalizuje, że kupujący płacą premię za natychmiast dostępna miedź. Chińscy nabywcy również konkurują agresywniej o metal, podczas gdy krajowe zapasy giełdowe pozostają niskie.

Cła jednak raczej wzmacniają niedobór, niż go tworzą. Polityka handlowa nie odwróci spadku zawartości rudy, nie zwiększy wydobycia ani nie przyspieszy projektów, których rozwój może zająć ponad dekadę.

Słabnąca perspektywa produkcji w Chile podkreśla to ograniczenie. Największy na świecie kraj produkujący miedź obniżył prognozy po rozczarowującej produkcji w pierwszej połowie roku i obecnie oczekuje spadku wydobycia w 2026 roku przed odbiciem w kolejnym.

Znaczna część głównych mocy produkcyjnych miedzi w Chile powstała dekady temu, przez co operacje muszą mierzyć się z niższą zawartością metalu w rudzie, starzejącą się infrastrukturą, ograniczeniami wodnymi i coraz bardziej złożonymi wymogami inwestycyjnymi. Produkcja krajowa pozostaje poniżej wcześniejszego szczytu, mimo że branża potrzebuje dodatkowej podaży.

„Miedź potrzebuje nowej podaży, ale nowe kopalnie pozostają oddalone o lata” — powiedział White.

Wyzwanie wykracza poza Chile. Zakłócenia w wydobyciu przekraczały średnią długoterminową w 2024 i 2025 roku, a odbudowa produkcji w dużych operacjach, w tym Grasberg Freeport-McMoRan (NYSE: FCX) i Kamoa-Kakula Ivanhoe Mines (TSX: IVN), trwała dłużej, niż oczekiwano. Te odbudowy są już uwzględnione w prognozach podaży, pozostawiając niewielkie pole do kolejnych niepowodzeń.

Wyższe ceny powinny ostatecznie pobudzić inwestycje, ale budowa dużych kopalń miedzi może zająć 15 do 20 lat i wymagać znacznego kapitału. Znaczna część portfela projektów musi również zastąpić spadającą produkcję w istniejących kopalniach, zanim zacznie generować istotny wzrost podaży netto.

Centra danych

Wykorzystanie AI wyłania się jako kolejne długoterminowe źródło popytu, a jego wpływ wykracza daleko poza miedź zawartą w centrach danych.

BHP szacuje, że globalne zużycie miedzi w centrach danych może wzrosnąć sześciokrotnie — z około 500 000 ton rocznie obecnie do około 3 milionów ton do 2050 roku. Największy producent miedzi na świecie osobno oczekuje, że całkowity popyt na miedź wzrośnie o około 70% do ponad 50 milionów ton rocznie w połowie stulecia.

Centra danych wymagają także ogromnych ilości energii elektrycznej, co tworzy dodatkowy popyt na miedź w wytwarzaniu energii, stacjach transformatorowych i infrastrukturze przesyłowej. BHP oczekuje, że ich udział w globalnym zużyciu energii elektrycznej wzrośnie z około 2% obecnie do 9% do 2050 roku.

„Rynek miedzi zacieśnia się, zanim popyt związany z energią osiągnie pełną skalę” — powiedział White.

To rozróżnienie jest kluczowe dla argumentacji White’a. AI nie musi stać się największym końcowym rynkiem miedzi, aby materialnie wpłynąć na równowagę, ponieważ przyrostowe zużycie pojawia się w momencie, gdy istniejąca podaż kopalniana już ma trudności z nadążeniem za oczekiwaniami.

Chiny inwestują znaczne środki w krajową produkcję i przesył energii w ramach strategii bezpieczeństwa energetycznego, która ogranicza ich ekspozycję na importowane paliwa, a jednocześnie wspiera wzrost przemysłowy i technologiczny. USA stoją przed podobną presją, gdy AI, zaawansowana produkcja i potrzeby obronne zderzają się ze starzejącymi się sieciami i ograniczoną przepustowością przyłączeniową.

Więcej inwestycji

Rekordowe ceny sygnalizują więc, że potrzebne są znacznie większe inwestycje, a nie to, że problem podaży został rozwiązany — powiedział analityk. BHP szacuje, że do 2035 roku świat będzie potrzebował około 10 milionów ton dodatkowej nowej podaży miedzi, aby zrównoważyć rosnący popyt.

Dla górników implikacje wykraczają poza samą cenę miedzi. Rzadki koncentrat poprawia ich pozycję negocjacyjną wobec hut, a rekordowe ceny metalu zwiększają marże operacyjne, dając producentom znaczną dźwignię wobec utrzymującego się zacieśnienia.

Po gwałtownym wzroście miedzi krótkoterminowa zmienność pozostaje prawdopodobna. Jednak przy konkurencji hut o koncentrat, horyzoncie rozwoju kopalń liczonym w dekadach oraz wciąż rosnącym zużyciu związanym z energią White widzi rynek coraz bardziej kształtowany przez czynniki strukturalne, a nie cykliczne.

„Uważamy, że spółki czysto wydobywcze miedzi zapewniają bezpośredniejszą ekspozycję na ograniczoną reakcję podaży miedzi i wynikającą z tego ekspansję marż, pozycjonując je tak, by mogły skorzystać w nieproporcjonalnym stopniu, jeśli te warunki się utrzymają” — podsumował White.