Ustawa CLARITY zablokowana w Senacie, ale SEC i CFTC i tak wprowadzają zasady dla krypto

Ten artykuł powstał na podstawie "Crypto for Advisors" – cotygodniowego newslettera CoinDesk dla doradców finansowych, z komentarzem Alexa Tapscotta, CEO CMCC Global Capital Markets, oraz kolumną "Ask an Expert" Leo Mindyuka, CEO ML Tech.

Senat USA odmówił 15 września doprowadzenia ustawy CLARITY do przyjęcia, przegrywając głosowanie proceduralne i odsuwając – na razie – kompleksowe ustawowe ramy dla aktywów cyfrowych. Regulacyjna przejrzystość i tak nadeszła: w ciągu kilku dni Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC) oraz Komisja Handlu Kontraktami Terminowymi (CFTC) ogłosiły własne środki. W newsletterze CoinDesk "Crypto for Advisors" Tapscott argumentował, że ruch regulatorów zapewnia krótkoterminowy impuls, tworząc jednocześnie długoterminowe ryzyko.

Kongres zwleka, regulatorzy działają

15 września Senat miał szansę poczynić ważny krok w kierunku ustalenia zasad gry dla aktywów cyfrowych, a tym samym dla kształtującej się gospodarki cyfrowej. Nie uczynił tego. Ustawa CLARITY nie została przekazana do dalszych prac, co oznacza, że kompleksowe ustawowe ramy dla aktywów cyfrowych – w tym tokenizowanych pieniędzy, akcji, obligacji, aktów własności i innych aktywów – oraz dla giełd, brokerów, emitentów i pośredników nimi handlujących będą musiały poczekać.

Tapscott argumentował, że projekt ustawy wzmocniłby przywództwo Ameryki, przyniósł korzyści amerykańskim konsumentom i dał bankom oraz innym tradycyjnym przedsiębiorstwom jasną ścieżkę inwestowania, budowania, konkurowania – a być może nawet wygrania przyszłości usług finansowych.

"Nic nie jest tak potężne jak idea, której nadszedł czas" – napisał. "Na razie ten czas nie nadszedł. Ale gdy Kongres zamknął drzwi, regulatorzy otworzyli okno."

arówno SEC, jak i CFTC działały z niezwykłą szybkością. Zaledwie dwa dni po upadku CLARITY SEC wydała pięcioletnie "Innovation Exemption" (ulgę innowacyjną), zezwalające niektórym platformom na handel tokenizowanymi akcjami notowanymi w USA on-chain przy użyciu automatycznych market makerów i puli płynności – modelu rynkowego, w którym zlecenia realizowane są przeciwko zgromadzonym aktywom, a nie poprzez bezpośrednie dopasowanie z kontrahentem. Przewodniczący SEC Paul Atkins określił zarządzenie jako "most w kierunku trwałego stanowienia zasad".

CFTC tymczasem usuwa praktyczne bariery, udzielając ulg niektórym dostawcom oprogramowania i aktualizując wytyczne dotyczące tokenizowanych inwestycji oraz ewidencji opartej na blockchainie.

"Kongres odmówił budowy mostu, więc regulatorzy tacy jak Atkins zaczęli sami układać deski" – napisał Tapscott. Dodał, że pytanie brzmi teraz, czy regulacyjna przejrzystość może zastąpić ustawową – i jeśli tak, to na jak długo.

Dżin jest już z butelki

Tapscott zasugerował, że regulatorzy mogą dostrzegać to, czego Kongres jeszcze w pełni nie uznał: adopcja jest już dobrze zaawansowana. Nowe technologie zazwyczaj potrzebują trzech rzeczy, by osiągnąć masową adopcję – działającej technologii, produktów, których ludzie chcą, oraz otoczenia regulacyjnego pozwalającego firmom budować. Krypto, w jego ocenie, ma coraz bardziej pierwsze dwa, a regulatorzy próbują obecnie zapewnić trzeci.

W zakresie technologii przywołał zdolność Solany do obsłużenia takiego samego wolumenu transakcji jak rynki akcji, długu i walut razem wzięte, oraz platformy takie jak Hyperliquid, które zapewniają handel w czasie rzeczywistym, 24/7/365, praktycznie na każdym rynku i zaczynają zaglądać w dal tradycyjnych rynków kontraktów terminowych na towary.

Dopasowanie produktu do rynku jest też, jego zdaniem, oczywiste. Stablecoiny to pierwsza aplikacja-killer krypto, ale nie ostatnia. Gdy świat poczuje w rękach cyfrowe pieniądze, następną rzeczą, której ludzie będą chcieli, będzie sposób oszczędzania, zarabiania i inwestowania z tymi pieniędzmi. Tokenizowane akcje i obligacje, wraz z wygodnymi i łatwo dostępnymi rynkami on-chain, wypełnią tę rolę – i to jeszcze przed uwzględnieniem tego, co nazwał wybuchowym potencjałem handlu agentowego (automatycznych transakcji inicjowanych przez agentów oprogramowania AI) z użyciem aktywów cyfrowych.

Brakującym składnikiem do uwolnienia tych możliwości była, jego zdaniem, właśnie przejrzystość regulacyjna. CLARITY miała być punktem zwrotnym: momentem, w którym firmy krypto, banki i inni mogliby konkurować naych zasadach, znając zasady gry.

Czy regulatorzy mogą wypełnić tę lukę? Być może, przynajmniej na razie. Ale Tapscott dokonał ważnego rozróżnienia między pozwoleniem regulacyjnym a ustawową pewnością: regulatorzy mogą powiedzieć firmom, co mogą robić dzisiaj, podczas gdy ustawodawstwo zapewnia większą ochronę przed sytuacją, w której przyszła administracja zdecyduje jutro inaczej. To rozróżnienie ma ogromne znaczenie, zauważył, dla banku, giełdy czy zarządzającego aktywami inwestującego miliardy dolarów w infrastrukturę, której zwrot może zająć dekadę.

Przyszłość, napisał, nie jest czymś do przewidzenia, lecz czymś do osiągnięcia, a kluczowe pytanie brzmi, ile pracy uda się wykonać w ciągu najbliższych dwóch lat. Okno to daje branży szansę na stworzenie faktów dokonanych: produktów faktycznie używanych przez konsumentów, infrastruktury od której zależą instytucje finansowe, firm zatrudniających ludzi i inwestujących kapitał oraz rynków demonstracyjnie działających lepiej niż to, co było wcześniej. Im głębiej blockchain zagnieździ się w produktywnej gospodarce, tym trudniej będzie każdemu przyszłemu rządowi – demokratycznemu czy republikańskiemu – uzasadnić cofnięcie czasu.

Ta szansa może zostać jeszcze zmarnowana. Jeśli branża krypto spędzi to okno, goniąc te same krótkoterminowe zyski, które definiowały poprzednie cykle, albo będzie nadal upolityczniać technologię i alienować tych, z którymi się nie zgadza, historyczna szansa gospodarcza może przepaść. Stripe, Circle, Robinhood i inni innowatorzy raczej nie będą czekać. Zadomowione instytucje finansowe stają przed trudniejszym wyborem: czekać na Kongres, by zapewnił preferowaną przez nie pewność, czy działać w oparciu o pewność, którą regulatorzy mogą obecnie zapewnić. "Czekanie może wydawać się roztropne" – napisał Tapscott. "Może okazać się znacznie bardziej ryzykowne."

"CLARITY się nie dokonała. Ale przejrzystość, pewnego rodzaju, i tak się wyłania" – podsumował. "Okno jest otwarte. Branża powinna przepchnąć przez nie tyle użytecznych innowacji i produktów, ile się da."

Ask an Expert: Co zmienia ulga innowacyjna

W segmencie newslettera "Ask an Expert" Mindyuk z ML Tech odniósł się do praktycznych pytań związanych z pięcioletnią "Innovation Exemption" SEC po zablokowaniu CLARITY.

Pytany, co zmienia ulga, Mindyuk wyjaśnił, że SEC otworzyła ścieżkę dla kwalifikujących się tokenizowanych akcji notowanych w USA do handlu on-chain poprzez automatyczne pule płynności. Kwalifikujące się platformy nie muszą rejestrować się jako giełdy, a niektórzy dostawcy płynności otrzymują ulgę rejestracji dealera dla objętych działań. Handel ograniczony jest do uczestników z zweryfikowaną tożsamością.

Zarządzenie pojawiło się dwa dni po nieudanym głosowaniu proceduralnym w Senacie. Jego zakres jest węższy niż proponowanego ustawodawstwa, które obejmuje także tokenizowane papiery wartościowe; zamiast tego pozwala na rozwój konkretnego modelu rynkowego w ramach istniejących uprawnień SEC. To również celowo ograniczony test: handel jest ograniczony do niewielkiego ułamka normalnego wolumenu każdej akcji, a margines nie jest dozwolony. Ulga trwa pięć lat, ale SEC może zmodyfikować jej warunki lub czas trwania.

Doradcy, powiedział Mindyuk, powinni traktować to jako ograniczony test rynkowy i wymagać dowodu, że produkt poprawia dostęp lub realizację przy rzeczywistych wielkościach zleceń ich klientów.

Co posiada klient kupujący tokenizowaną akcję?

Niektóre produkty sprzedawane jako "tokenizowane akcje" zapewniają syntetyczną ekspozycję na stopy zwrotu akcji bez przenoszenia praw akcjonariusza – płatności odzwierciedlające dywidendy nie czynią posiadacza akcjonariuszem. Nowa ulga SEC ustanawia, jak zauważył Mindyuk, użyteczny test: aby być przedmiotem handlu na tych platformach, token musi nieść te same prawa co akcja bazowa – te same dywidendy, te same głosy i to samo roszczenie do aktywów spółki w likwidacji. Syntetyczna ekspozycja nie kwalifikuje się.

Jeśli strona trzecia tokenizuje akcje spółki bez jej udziału, musi dostarczyć posiadaczom materiały proxy. Spółka otrzymuje również 30-dniowe powiadomienie i może zablokować handel na tej platformie.

Doradcy powinni czytać dokumenty określające prawa klienta, sprawdzać, jak dywidendy i głosy faktycznie docierają do klienta oraz ustalać, czy token reprezentuje bezpośrednią własność, pośredni udział w akcjach przechowywanych w depozycie, czy też roszczenie umowne powiązane ze stopami zwrotu akcji. Najważniejsze, powiedział Mindyuk, jest ustalenie, do czego klient może się rościć, jeśli dostawca tokenizacji upadnie: czy klient jest zapisany jako akcjonariusz u agenta transferu, czy też posiada roszczenie wobec depozytariusza lub spółki celowej?

Co doradcy powinni przetestować przed alokacją

Mindyuk zalecił porównanie tokenizowanej akcji z konwencjonalną przy rzeczywistej wielkości zlecenia klienta, z uwzględnieniem opłat i wpływu na cenę, oraz sprawdzenie odchyleń cen od akcji konwencjonalnej w warunkach stresu. W puli płynności wyświetlana cena to tylko punkt wyjścia: zlecenie może zmienić cenę poprzez zmianę sald aktywów puli. Doradcy powinni zbadać, kto dostarcza tę płynność i czy może to robić dalej w warunkach zmienności.

Zalecił też zbadanie depozytu, ograniczeń transferu oraz udokumentowanego procesu wyjścia na wypadek zamknięcia platformy lub zakończenia umowy tokenizacji. Doradcy powinni wymagać dowodu konkretnej korzyści – leego dostępu, niższych łącznych kosztów transakcyjnych lub rozliczenia szybciej udostępniającego środki – wystarczającej wobec dodatkowego ryzyka operacyjnego i zgodnej z celami inwestycyjnymi klienta.

Także w newsletterze

• Brytyjski urząd Financial Conduct Authority otworzył bramę autoryzacyjną dla krypto. Firmy mają czas do 28 lutego 2027 r. na wniosek o licencje obejmujące emisję stablecoinów, handel, depozyt i staking, przed pełnym uruchomieniem reżimu w październiku 2027 r.
• Morgan Stanley utworzył Digital Asset Lab do testowania stablecoinów, tokenizacji i zastosowań DeFi, dając pracownikom dedykowane miejsce do eksploracji technologii blockchain bez ryzyka dla kluczowych systemów banku.
• Robinhood wprowadzi handel weekendowy w wybranych amerykańskich akcjach i ETF-ach, zamykając pozostałą lukę po uruchomieniu 24 Hour Market w 2023 r.