Citi uważa, że rola Aave w tokenizowanych finansach wykracza daleko poza pożyczki kryptowalutowe — a własni dostawcy usług zarządzania ryzykiem Aave przez ostatnie pięć tygodni dokumentowali, jak ten biznes wygląda w praktyce. Zadłużenie GHO na rynku Horizon Aave wzrosło o 68% w ciągu miesiąca, głównie za sprawą pozycji zapętlonych, a główne zabezpieczenie funduszowe tego rynku może zostać przejęte wyłącznie przez podmioty zaakceptowane przez emitenta aktywa.

Najważniejsze punkty

• Ślad on-chain: Zadłużenie GHO na Horizon wzrosło z 23,2 mln do 39,0 mln w ciągu 30 dni do 14 września.
• Historyczny punkt odniesienia: JAAA przetworzył w ciągu roku 93 umorzenia o wartości 717,3 mln USD; 91 rozliczono w ciągu jednego dnia roboczego.
• Nakładanie się trendów makro: W nocie z 19 października Citi oczekuje, że tokenizacja obejmie stablecoiny, fundusze, kredyt prywatny, obligacje i akcje.
• Kamień milowy dotyczący parametrów: LlamaRisk zaproponował podniesienie wskaźnika loan-to-value dla JAAA na Horizon z 81% do 87%, zmniejszając bufor likwidacyjny do 2,25%.

Co właściwie argumentuje Citi

W nocie badawczej z 19 października zatytułowanej „US Digital Assets: Aave – Bringing Real World Finance Onchain” analitycy Citi, Peter Christiansen i Aditi Balachandran, argumentują, że traktowanie Aave wyłącznie jako protokołu pożyczkowego dla kryptowalut nie uwzględnia kierunku jego rozwoju. Ich argumentacja ma charakter sekwencyjny: jeśli tokenizacja decyduje, które aktywa trafiają on-chain, a stablecoiny stają się warstwą rozliczeniową, otwartym pytaniem pozostaje sposób finansowania tych aktywów i wykorzystywania ich jako zabezpieczenia.

Citi oczekuje, że znaczenie tego pytania będzie rosło wraz z rozszerzaniem się tokenizacji ze stablecoinów na fundusze rynku pieniężnego, kredyt prywatny, obligacje rządowe, a ostatecznie także akcje. Analitycy napisali, że „mobilność zabezpieczeń może ostatecznie okazać się jednym z najważniejszych zastosowań tokenizacji”.

Aave promował raport na X, wskazując na funkcje finansowe obsługujące dziesiątki bilionów dolarów w tradycyjnych finansach. Ta liczba opisuje już istniejące rynki, a nie działalność, którą Citi oczekuje, że Aave przejmie. Tezę można zweryfikować na znacznie mniejszą skalę — na rynku, który Aave zbudował właśnie w tym celu.

New @Citi research positions Aave as a collateral mobility protocol for tokenized capital markets. It calls collateral mobility one of tokenization's most important use cases, with Aave able to take on functions that move tens of trillions of dollars in traditional finance.

— Aave (@aave) October 19, 2026

Jak Horizon zamienia token funduszu w pożyczkę

Wyobraźmy sobie inwestora, który posiada tokenizowany fundusz i potrzebuje dolarów. Sprzedaż kończy ekspozycję, a umorzenie przebiega zgodnie z harmonogramem przetwarzania i obsługi bankowej funduszu. Uruchomiony w sierpniu 2025 r. Horizon oferuje trzecią drogę: zastawić token funduszu, pożyczyć stablecoiny pod jego zastaw i zaakceptować koszty odsetkowe oraz ryzyko likwidacji w zamian za utrzymanie pozycji.

Dostęp pozostaje celowo ograniczony. Dokumentacja Horizon ogranicza obsługiwane zabezpieczenia do użytkowników zaakceptowanych przez emitenta aktywa, a tokeny potwierdzające te pozycje nie mogą być transferowane, więc ograniczenia towarzyszą aktywom także w DeFi. Pożyczkobiorcy otrzymują USDC, RLUSD lub GHO od dostawców, którzy zarabiają odsetki za finansowanie tych pozycji.

Podstawa pożyczkobiorców stojąca za największymi liczbami jest niewielka. W swoim przeglądzie z 15 października dostawca usług zarządzania ryzykiem LlamaRisk naliczył 51,9 mln USD w JAAA — tokenizowanym funduszu posiadającym transze zabezpieczonych zobowiązań kredytowych z ratingiem AAA — dostarczonych na Horizon przez jedenaście adresów. Siedem pozycji w standardowym segmencie funduszu obejmowało zadłużenie o wartości 45,0 mln USD: 34,5 mln USD w RLUSD i 10,5 mln USD w GHO.

Test pierwszy: wzrost zadłużenia a rzeczywisty popyt

Najmocniejszy kontrargument wobec tezy Citi pochodzi z własnego forum Aave. W ocenie z 14 września TokenLogic, dostawca usług dla Aave DAO, poinformował, że zadłużenie GHO na Horizon wzrosło z 23,2 mln do 39,0 mln GHO w ciągu 30 dni. Wyjaśnieniem była cena. Horizon pobierał 3,00% za pożyczanie GHO, wobec 4,25% na rynku Ethereum Core Aave i 3,84% na Prime, co sprawiało, że opłacało się pożyczyć GHO pod zastaw, sprzedać je za inne stablecoiny, kupić więcej zabezpieczenia i powtórzyć operację.

Każda pętla zwiększa zadłużenie bez zwiększania liczby pożyczkobiorców, a sprzedaż ma swoją cenę. TokenLogic stwierdził, że wzrost zadłużenia na Horizon następował równolegle z pogłębianiem się dyskonta GHO, które w tym okresie wynosiło od 6,7 do 13,6 punktu bazowego poniżej 1 USD. Zaproponował podniesienie stopy bazowej Horizon do 3,25%, aby rynek nadal pozostał najtańszym miejscem pożyczania GHO, ale zmniejszyć marżę dla podmiotów emitujących GHO w celu jego sprzedaży.

Przegląd JAAA przeprowadzony przez LlamaRisk pokazuje takie samo zachowanie od strony zabezpieczeń. Pozycje w standardowym segmencie pożyczały od 78,2% do 83,4% wartości zabezpieczenia, czyli blisko limitu 81% — wzorzec, który LlamaRisk uznał za wskazujący na pozycje zapętlone, prawdopodobnie ponownie zwiększające dźwignię w kierunku każdego wyższego limitu. Jak dotąd wzrost zadłużenia na Horizon koreluje równie silnie z dźwignią u kilku dużych posiadaczy, co z nowym popytem instytucjonalnym.

Test drugi: odzyskanie zabezpieczenia

Ten sam przegląd LlamaRisk zalecił podniesienie limitu loan-to-value dla JAAA na Horizon z 81% do 87% oraz progu likwidacji z 86% do 89%. Uzasadnienie opiera się na historii rozliczeń funduszu. Między październikiem 2025 r. a październikiem 2026 r. JAAA przetworzył 93 zlecenia umorzenia o wartości 717,3 mln USD, a 91 z nich opłacono tego samego lub następnego dnia roboczego. LlamaRisk ustalił nowe limity względem trzydniowego okna wyjścia, czyli o jeden dzień dłuższego niż najwolniejsze zaobserwowane umorzenie. Ta różnica między pożyczkami dostępnymi przez całą dobę a wolniejszym umorzeniem wpływa również na tokenizowane pożyczki pod zastaw akcji, które pozostają otwarte, gdy notowania cen zostają wstrzymane.

Źródło: LlamaRisk, 15 października 2026 r.

Dodatkowe 6 USD pożyczki na każde 100 USD zmniejsza bufor o ponad połowę. LlamaRisk zauważył, że jego benchmark stresu, czyli indeks długu uprzywilejowanych CLO, spadł o ponad 2,25% w ciągu dwóch dni sesyjnych — w marcu 2020 r. Wartość aktywów netto JAAA była znacznie stabilniejsza: jej największy trzydniowy spadek między kwietniem a październikiem 2026 r. wyniósł 0,08%.

Szybkość to tylko połowa problemu z odzyskaniem zabezpieczenia. JAAA jest objęty zezwoleniami na poziomie tokena, więc każdy likwidator i każdy odbiorca przejętego zabezpieczenia musi znajdować się na zatwierdzonej przez fundusz liście, a wyjście z pozycji odbywa się przez umorzenie w funduszu. Gdyby umorzenia zostały zawieszone, LlamaRisk obliczył, że pozycja otwarta przy nowym maksimum nadal pokrywałaby zadłużenie i premię likwidacyjną przy najgłębszym spadku benchmarku, ale z marginesem wynoszącym zaledwie 0,32%. Znaczną część tej ekspozycji ponosi jeden pożyczkobiorca: największa pozycja w standardowym segmencie obejmuje 38,9% JAAA tego segmentu przy zadłużeniu w wysokości 20,5 mln USD.

Rola posiadaczy AAVE

Posiadacze AAVE nie są właścicielami zabezpieczenia Horizon ani nie otrzymują bezpośrednio odsetek pożyczkobiorców. Zarządzają protokołem, w tym analizowanymi wyżej parametrami, a przychody DAO zależą częściowo od utrzymywania przez GHO powiązania z dolarem. TokenLogic zauważył, że każde GHO umorzone za pośrednictwem modułu stabilizacyjnego wycofuje zabezpieczenie generujące dochód z dostarczania płynności Aave. Podczas wrześniowego dyskonta moduł Ethereum USDT zmniejszył się z 40,8 mln do 18,6 mln w ciągu trzech tygodni, a 2 października TokenLogic poinformował, że moduł USDC był pusty.

Łączy to wycenę Horizon z ekonomią tokena. Najniższa w protokole stopa pożyczkowa GHO napędzała sprzedaż w ramach pętli, która wywierała presję na powiązanie z dolarem, a ta presja uszczuplała rezerwy generujące dochód DAO. Wzrost pożyczek na Horizon wzmacnia tezę inwestycyjną dotyczącą AAVE tylko wtedy, gdy generowane przez niego odsetki przewyższają ten koszt.

Sygnały do obserwacji do listopada

• Zadłużenie GHO na Horizon przy stopie 3,25%: TokenLogic zobowiązał się do cotygodniowego monitorowania zadłużenia Horizon i raportowania przed wprowadzeniem kolejnej zmiany. Utrzymanie zadłużenia przy GHO ponownie zbliżonym do 1 USD potwierdziłoby, że pożyczkobiorcy cenią samo finansowanie; spadek zadłużenia w kierunku poziomów z sierpnia potwierdziłby, że wrześniowy skok wynikał głównie z pętli.
• Ponowne zwiększanie dźwigni w JAAA: Przesuwanie się pozycji w standardowym segmencie w kierunku limitu 87% w ciągu kilku tygodni od zmiany wskazywałoby, że dodatkowa zdolność finansuje istniejącą dźwignię, a nie nowych pożyczkobiorców.

Citi opisało rynek, do którego Aave dąży. Te odczyty, bardziej niż wartość aktywów wyemitowanych w formie tokenów, pokażą, czy za tym rynkiem stoją klienci.

Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Pożyczki DeFi wiążą się z ryzykiem dotyczącym inteligentnych kontraktów, zabezpieczeń, płynności i likwidacji.

Artykuł ukazał się pierwotnie w serwisie Coindoo.