Amerykańska Commodity Futures Trading Commission (CFTC) podjęła nadzwyczajny krok, uruchamiając uprawnienia awaryjne, aby ochronić operatora rynku predykcyjnego Kalshi przed wyzwaniem prawnym wniesionym przez prokurator generalną stanu Nowy Jork Letitię James, eskalując spór o to, kto ma prawo regulować oparte na zdarzeniach kontrakty finansowe w Stanach Zjednoczonych.

Federalny regulator instrumentów pochodnych zareagował po tym, jak Kalshi poinformowała agencję o tym, co opisała jako sytuację awaryjną na rynku, wywołaną pozwem Nowego Jorku z 31 lipca, który ma na celu wstrzymanie oferowania kontraktów zdarzeniowych przez Kalshi i domaga się ponad 36 miliardów dolarów odszkodowania. Nowy Jork utrzymuje, że kontrakty Kalshi związane ze sportem stanowią nielegalny hazard i że spółka działa bez licencji wymaganych przez prawo stanowe.

CFTC zajmuje przeciwne stanowisko. Agencja wielokrotnie argumentowała, że rynki predykcyjne funkcjonujące jako federalnie regulowane rynki instrumentów pochodnych podlegają jej wyłącznej jurysdykcji i że władze stanowe nie mogą nakładać na nie własnych regulacji hazardowych. Najnowsza interwencja stawia federalnego regulatora finansowego w bezpośredniej opozycji do władz stanowych w sporze, który może ukształtować przyszłe ramy prawne dla rynków predykcyjnych w całym kraju — branży, która w ostatnich latach szybko się rozwinęła, ale działa na nieustalonym przecięciu federalnego prawa dotyczącego towarowych instrumentów pochodnych oraz stanowych przepisów hazardowych i ochrony konsumentów.

CFTC korzysta z nadzwyczajnych uprawnień

Zgodnie z doniesieniami o najnowszym działaniu agencji, nakaz CFTC wymaga od KalshiEX kontynuowania działalności zgodnie z podstawowymi zasadami Commodity Exchange Act. Commodity Exchange Act, uchwalony w 1936 roku i wielokrotnie nowelizowany od tego czasu, jest podstawową federalną ustawą regulującą obrót kontraktami terminowymi i opcjami na towary w Stanach Zjednoczonych. Działanie nastąpiło po tym, jak Kalshi poinformowała, że pozew Nowego Jorku stworzył sytuację awaryjną zagrażającą funkcjonowaniu jej rynku.

Nadzwyczajne uprawnienia są wyjątkowo silnym narzędziem regulacyjnym. W ramach federalnych regulacji dotyczących instrumentów pochodnych mogą one obejmować takie środki jak zawieszenie obrotu, nałożenie specjalnych wymogów depozytowych lub podjęcie innych działań niezbędnych do utrzymania uporządkowanego funkcjonowania regulowanego rynku. W przypadku Kalshi CFTC wykorzystuje te uprawnienia, aby zachować zdolność giełdy do działania, podczas gdy szerszy spór o jurysdykcję toczy się przed sądami.

Ten krok nie rozstrzyga samego pozwu. Wzmacnia natomiast stanowisko rządu federalnego, podczas gdy trwa batalia prawna o kompetencje stanowe i federalne.

Nowy Jork chce zamknięcia Kalshi

Sprawa wniesiona przez Nowy Jork przeciwko Kalshi jest jednym z najbardziej agresywnych wyzwań, z jakimi spółka się mierzyła. Prokurator generalna Letitia James twierdzi, że Kalshi w praktyce prowadzi działalność zakładów sportowych bez nowojorskiej licencji hazardowej. Stan utrzymuje, że samo nazwanie produktów kontraktami finansowymi nie zmienia ich podstawowej natury, gdy użytkownicy zajmują pozycje dotyczące wydarzeń sportowych.

Nowy Jork argumentował, że jego przepisy hazardowe istnieją częściowo po to, aby chronić konsumentów, w tym osoby poniżej ustawowego wieku uprawniającego do gry i osoby narażone na finansowe szkody związane z hazardem. Szersza kampania stanu przeciwko rynkom predykcyjnym objęła także inne platformy. W kwietniu James pozwała Coinbase i Gemini w związku z ich działalnością na rynku predykcyjnym, zarzucając, że ich rynki zdarzeń stanowiły nielegalną działalność hazardową bez licencji oraz narażały mieszkańców stanu Nowy Jork — w tym osoby poniżej ustawowego wieku hazardowego — na ryzyko finansowe i osobiste.

Spór nie ogranicza się więc do Kalshi. Władze Nowego Jorku wydają się postrzegać szybki rozwój rynków predykcyjnych jako szersze wyzwanie regulacyjne wymagające interwencji na poziomie stanowym, co przypomina działania egzekucyjne widoczne w innych stanach, gdzie organy nadzorujące hazard podejmowały kroki przeciwko platformom rynku predykcyjnego.

Roszczenie na 36 miliardów dolarów

Kwota będąca w centrum pozwu złożonego przez Nowy Jork wzbudziła duże zainteresowanie. Nowy Jork domaga się ponad 36 miliardów dolarów odszkodowania i innych środków, a jednocześnie wnosi o zakazanie Kalshi dalszego prowadzenia spornych działań. Skala żądania odzwierciedla twierdzenie stanu, że platforma umożliwiła ogromną skalę nieuprawnionej działalności zakładowej.

Tę kwotę nie należy interpretować jako wyroku ani jako sumy, którą Kalshi ma zapłacić. Jest to suma, której żąda Nowy Jork w swoim postępowaniu. Sprawa pozostaje nierozstrzygnięta, a Kalshi kwestionuje sposób, w jaki stan opisuje jej działalność. Ostateczne skutki finansowe będą zależeć od tego, jak sądy zinterpretują obowiązujące prawo oraz czy Nowy Jork zdoła wykazać, że stanowe regulacje hazardowe mają zastosowanie do federalnie regulowanych kontraktów Kalshi.

Kalshi twierdzi, że jest rynkiem finansowym

Obrona Kalshi opiera się na fundamentalnym rozróżnieniu. Spółka działa jako federalnie regulowany designated contract market pod nadzorem CFTC. Zamiast opisywać swoje produkty jako zwykłe zakłady, Kalshi określa je jako kontrakty zdarzeniowe, które pozwalają uczestnikom handlować na wynikach rzeczywistych wydarzeń. Spółka twierdzi, że kontrakty te mieszczą się w federalnych ramach dotyczących instrumentów pochodnych.

To rozróżnienie jest kluczowe dla całego sporu. Jeśli kontrakty zostaną uznane za finansowe instrumenty pochodne w świetle prawa federalnego, Kalshi będzie miała mocny argument, że CFTC powinna mieć nad nimi główną władzę. Jeśli sądy uznają natomiast, że kontrakty są zasadniczo produktami hazardowymi podlegającymi regulacjom stanowym, Kalshi może stanąć wobec istotnych ograniczeń w stanach takich jak Nowy Jork.

Spór wykracza więc daleko poza samą terminologię. Dotyczy tego, który szczebel władzy ma prawne uprawnienie do ustanawiania zasad działania rynków predykcyjnych.

CFTC już wcześniej zajęła szerokie stanowisko

Najnowsze działanie awaryjne nie jest pierwszym przypadkiem obrony jurysdykcji CFTC nad rynkami predykcyjnymi. W maju agencja złożyła opinię amicus curiae w Sądzie Apelacyjnym USA dla Szóstego Okręgu, twierdząc, że ma wyłączną jurysdykcję nad rynkami predykcyjnymi regulowanymi jako instrumenty pochodne na towary. Przewodniczący CFTC Michael Selig argumentował wówczas, że próby stanów regulowania federalnie nadzorowanych rynków predykcyjnych stanowią naruszenie kompetencji federalnych.

Agencja przedstawiła podobny argument w kwietniowym piśmie dotyczącym Massachusetts. CFTC stwierdziła, że Kongres ustanowił kompleksową federalną strukturę regulacyjną dla towarowych instrumentów pochodnych i że przepisy stanowe mogą zostać wyparte, gdy są stosowane do rynków regulowanych przez CFTC.

Ta historia stanowi ważny kontekst. CFTC nie wchodzi do tej debaty po raz pierwszy; buduje szersze stanowisko prawne, zgodnie z którym rynki predykcyjne mieszczą się w jej federalnym mandacie, w zgodzie z doktryną wyprzedzenia (preemption), na mocy której prawo federalne może uchylić sprzeczne przepisy stanowe w obszarach powierzonych przez Kongres agencjom federalnym.

Rola przewodniczącego Michaela Seliga

Przewodniczący CFTC Michael Selig stał się jednym z najbardziej widocznych federalnych głosów broniących jurysdykcji agencji nad rynkami predykcyjnymi. Jego stanowisko stawia federalnego regulatora w bezpośrednim konflikcie z urzędnikami stanowymi, którzy twierdzą, że kontrakty zdarzeniowe związane ze sportem powinny być traktowane jako hazard.

Spór pokazuje coraz istotniejsze pytanie w amerykańskiej regulacji finansowej: gdy produkt łączy elementy handlu finansowego i zakładów, jakie ramy regulacyjne powinny mieć zastosowanie? Odpowiedź może mieć konsekwencje daleko wykraczające poza Kalshi, ponieważ rynki predykcyjne szybko się rozwinęły w ostatnich latach, umożliwiając użytkownikom handel kontraktami powiązanymi z wyborami, sportem, danymi gospodarczymi, pogodą i innymi wydarzeniami. Wzrost branży zmusił regulatorów do zmierzenia się z produktami, które nie mieszczą się łatwo w tradycyjnych kategoriach.

Dlaczego kontrakty sportowe są w centrum sporu

Początkowo większość uwagi branży przyciągały polityczne rynki predykcyjne. Jednak kontrakty sportowe stały się jednym z największych źródeł konfliktu. Nowy Jork i inne stany twierdzą, że kontrakty powiązane z wynikami sportowymi są funkcjonalnie równoważne zakładom sportowym. Kalshi odpowiada, że jej kontrakty są instrumentami finansowymi podlegającymi federalnym regulacjom dotyczącym instrumentów pochodnych.

Spór ma szczególne znaczenie, ponieważ zakłady sportowe są silnie regulowane na poziomie stanowym. Po tym, jak Sąd Najwyższy uchylił w 2018 roku federalny zakaz stanowo autoryzowanych zakładów sportowych w sprawie Murphy v. NCAA, poszczególne stany uzyskały szerokie uprawnienia do tworzenia własnych ram dla zakładów sportowych. Nowy Jork opracował regulowany rynek zakładów sportowych z określonymi wymogami licencyjnymi, ochrony konsumentów i wieku. Model Kalshi działa w innym federalnym frameworku, co tworzy zderzenie prawne, które właśnie rozgrywa się przed sądem.

Źródło: X post

Kwestia wieku i ochrony konsumentów

Ochrona konsumentów to kolejna istotna kwestia. Nowy Jork argumentował, że rynki predykcyjne mogą narażać młodszych użytkowników na ryzyko finansowe. Stanowe przepisy hazardowe ustanawiają ograniczenia wiekowe i inne zabezpieczenia zaprojektowane specjalnie dla działalności zakładowej. Kalshi utrzymuje, że jej federalnie regulowana struktura rynku finansowego odróżnia jej kontrakty od tradycyjnego hazardu.

To rozróżnienie może stać się szczególnie ważne, gdy rynki predykcyjne będą się rozszerzać do mainstreamowych zastosowań konsumenckich. Jeśli regulatorzy ostatecznie uznają, że kontrakty zdarzeniowe są produktami finansowymi, mogą być przede wszystkim objęte przepisami dotyczącymi papierów wartościowych lub towarów. Jeśli zostaną potraktowane jako hazard, stany mogą nakładać wymogi licencyjne, ograniczenia wiekowe, ograniczenia reklamowe i inne obowiązki. Wynik może zasadniczo przeobrazić model biznesowy branży.

Rosnąca ogólnokrajowa batalia regulacyjna

Nowy Jork nie jest jedynym stanem kwestionującym Kalshi. Spółka zmierzyła się ze sporami regulacyjnymi w kilku stanach, w tym w Massachusetts, Michigan i innych. CFTC odpowiedziała, wielokrotnie podtrzymując federalną jurysdykcję. W kwietniu agencja stwierdziła, że podjęła już działania dotyczące Arizony, Connecticut, Illinois i Nowego Jorku oraz że broniła swoich uprawnień poprzez postępowania sądowe i pisma procesowe.

W rezultacie powstała mozaika postępowań prawnych. Niektóre stany próbują ograniczyć Kalshi; federalny regulator broni możliwości działania spółki na podstawie prawa federalnego. Sądy mają rozstrzygnąć, jak te konkurujące kompetencje ze sobą współdziałają. To sprawia, że spór Kalshi może mieć znaczenie dla całego sektora rynków predykcyjnych, ponieważ odzwierciedla szersze napięcia wokół tego, jak klasyfikować i nadzorować nowe produkty finansowe, gdy przekraczają utrwalone granice regulacyjne.

Co właściwie oznaczają nadzwyczajne uprawnienia

Interwencji CFTC nie należy mylić z ostatecznym zwycięstwem prawnym Kalshi. Nadzwyczajne uprawnienia służą do reagowania na bieżące obawy rynkowe i nie muszą rozstrzygać podstawowych kwestii prawnych, które są przedmiotem sporu w sądzie. Rząd federalny może nakazać regulowanej giełdzie podjęcie określonych działań, podczas gdy postępowanie sądowe trwa, ale sądy nadal muszą ustalić, czy przepisy stanowe mają zastosowanie i jak ma działać federalne wyprzedzenie (preemption).

Innymi słowy, najnowszy nakaz może kupić Kalshi czas, ale nie rozwiązuje trwale jej problemów prawnych. Długoterminowa pozycja spółki będzie zależeć od ostatecznych rozstrzygnięć sądowych.

Stawka dla branży rynków predykcyjnych

Konsekwencje tej sprawy mogą być znaczące. Jeśli Kalshi wygra, rynki predykcyjne mogą uzyskać silniejszą ochronę przed stanowymi regulacjami hazardowymi, co ułatwi innym federalnie regulowanym platformom oferowanie podobnych produktów w całym kraju. Jeśli Nowy Jork i inne stany wygrają, rynki predykcyjne mogą stanąć wobec znacznie bardziej rozdrobnionego otoczenia regulacyjnego, w którym spółki będą musiały blokować użytkowników w niektórych stanach lub uzyskiwać licencje specyficzne dla danego stanu, co zwiększy koszty zgodności i ograniczy zasięg ogólnokrajowy.

Prawna klasyfikacja kontraktów zdarzeniowych może więc zadecydować o tym, jak szybko sektor będzie mógł się rozwijać.

Szersze znaczenie dla technologii finansowej

Rynki predykcyjne coraz częściej stają się częścią szerszego ekosystemu technologii finansowej. Użytkownicy mogą handlować kontraktami powiązanymi z pytaniami takimi jak wyniki wyborów, publikacje danych gospodarczych i inne mierzalne wydarzenia. Atrakcyjność jest prosta: zamiast tylko czytać prognozy, uczestnicy mogą zaangażować kapitał w swoje oczekiwania, a ceny można interpretować jako prawdopodobieństwa implikowane przez rynek.

Zwolennicy twierdzą, że takie rynki efektywnie agregują informacje i dostarczają użytecznych sygnałów o niepewnych przyszłych wydarzeniach. Krytycy uważają, że bodźce finansowe mogą sprzyjać zachowaniom spekulacyjnym, a w przypadku rynków sportowych tworzyć produkty bardzo podobne do hazardu. Te konkurencyjne poglądy są teraz testowane w drodze postępowań sądowych.

Zaangażowanie CFTC odzwierciedla fakt, że rynki predykcyjne nie są już niszowym eksperymentem. Agencja traktuje designated contract markets jako część regulowanego systemu instrumentów pochodnych, co oznacza, że kwestie takie jak integralność rynku, rozliczanie, nadzór i projekt kontraktu mieszczą się w federalnych ramach. Kluczowe pytanie brzmi, czy ten federalny nadzór jest wystarczający, gdy kontrakty dotyczą obszarów tradycyjnie regulowanych przez stany.

Potencjalny wpływ na inne platformy

Kalshi nie jest jedyną spółką, którą może dotknąć wynik sporu. Konkurenci z rynku predykcyjnego znacząco się rozwinęli, a także ugruntowane spółki finansowe i kryptowalutowe badają możliwość handlu opartego na zdarzeniach. Pozwy Nowego Jorku przeciwko Coinbase i Gemini pokazują, że urzędnicy stanowi są gotowi kwestionować rynki predykcyjne poza Kalshi.

Ostateczny wyrok sądu może więc ustanowić ramy mające zastosowanie do znacznie większej grupy spółek. Dla inwestorów i firm z sektora technologii finansowej większą wartość może mieć jasność regulacyjna niż jakikolwiek konkretny wynik — firmy muszą wiedzieć, czy mogą działać w całym kraju na podstawie federalnego upoważnienia, czy też muszą poruszać się wśród dziesiątek odrębnych reżimów stanowych.

Test siły federalnej wobec stanowej

W istocie spór dotyczy czegoś więcej niż rynków predykcyjnych. To także test federalizmu. Stany Zjednoczone od dawna dzielą obowiązki regulacyjne między agencje federalne a władze stanowe. Rynki finansowe są często silnie regulowane federalnie, podczas gdy hazard tradycyjnie podlega władzom stanowym. Rynki predykcyjne znajdują się dokładnie na przecięciu tych obszarów — ich produkty mogą wyglądać jak finansowe instrumenty pochodne w jednym kontekście i zakłady w innym, co sprawia, że trudno je dopasować do istniejących kategorii regulacyjnych.

Historia prawna już się rozrasta

Spór wokół Kalshi jest kontynuacją kilku innych batalii sądowych. W maju CFTC poinformowała Szósty Okręg, że ma wyłączną jurysdykcję nad rynkami predykcyjnymi w ramach federalnych przepisów dotyczących towarów. Agencja brała też udział w sporach dotyczących prób stanów regulowania sportowych kontraktów Kalshi.

W lipcu CFTC skorzystała z nadzwyczajnych uprawnień w oddzielnym sporze dotyczącym nakazu sądu w Michigan i transakcji Kalshi z udziałem mieszkańców Michigan. Agencja nakazała Kalshi zrealizować niektóre otwarte transakcje zamiast je anulować, jak wymagał tego nakaz sądu stanowego. Ta wcześniejsza interwencja jest istotna, ponieważ pokazuje gotowość CFTC do używania nadzwyczajnych uprawnień w sporze o jurysdykcję między stanem a federacją.

Sprawa Nowego Jorku stanowi dalszą eskalację.

Co będzie dalej?

Natychmiastowym skutkiem działania CFTC jest to, że Kalshi otrzymała federalne wsparcie regulacyjne, które pozwala kontynuować działalność w ramach agencji, podczas gdy spór się rozwija. Proces prawny jest jednak daleki od zakończenia. Nowy Jork może nadal dochodzić swoich roszczeń, Kalshi może nadal bronić swojego statusu regulacyjnego w systemie federalnym, a sądy będą musiały rozstrzygnąć konflikt między stanowymi przepisami hazardowymi a federalnymi regulacjami dotyczącymi instrumentów pochodnych.

Rozstrzygnięcie może zająć miesiące lub dłużej. W tym czasie kolejne stany mogą podejmować podobne działania egzekucyjne, a federalni regulatorzy mogą nadal kwestionować stanowe ograniczenia.

Potencjalny punkt zwrotny

Interwencja CFTC może stać się jednym z najważniejszych momentów dla amerykańskiej branży rynków predykcyjnych. Dla Kalshi zapewnia silną federalną osłonę w momencie, gdy Nowy Jork domaga się ogromnej kary finansowej i stara się ograniczyć działalność platformy. Dla Nowego Jorku sprawa stanowi okazję do wzmocnienia stanowych kompetencji w zakresie hazardu i ochrony konsumentów. Dla CFTC jest to kolejny test tego, czy federalne regulacje dotyczące instrumentów pochodnych mogą wyprzeć przepisy stanowe, gdy produkty wkraczają w obszary tradycyjnie kontrolowane przez stany.

Nadzwyczajna skala żądania Nowego Jorku na poziomie 36 miliardów dolarów pomogła zwrócić uwagę na sprawę, ale najbardziej doniosłą kwestią nie musi ostatecznie być sama kwota. Kluczowe pytanie brzmi, czy model biznesowy Kalshi może legalnie działać w stanach, które klasyfikują jej kontrakty sportowe jako hazard. Jeśli spółka przegra ten argument, kara finansowa będzie tylko jedną częścią wyzwania — może także napotkać ograniczenia, wymogi licencyjne i potencjalnie znaczące zmiany operacyjne.

Jeśli Kalshi wygra, decyzja może wzmocnić pozycję rynków predykcyjnych w całym kraju.

Przyszłość rynków predykcyjnych jako kwestia prawna

Rynki predykcyjne szybko się rozwinęły, ponieważ łączą handel finansowy, prognozowanie prawdopodobieństwa i realne wydarzenia. Ten wzrost przyciągnął użytkowników, inwestorów i regulatorów. Ale ujawnił też zasadniczy problem: system prawny nie został zaprojektowany specjalnie z myślą o nowoczesnych rynkach predykcyjnych.

CFTC uważa, że odpowiednie ramy zapewnia federalne prawo dotyczące instrumentów pochodnych. Nowy Jork i inne stany twierdzą, że produkty przypominające zakłady sportowe powinny pozostać objęte stanowymi przepisami hazardowymi. Sądy muszą teraz ustalić, która interpretacja przeważy.

Do tego czasu Kalshi pozostaje w centrum jednego z najważniejszych sporów regulacyjnych w rozwijającej się branży rynków predykcyjnych. Awaryjna interwencja CFTC zapewnia spółce tymczasową warstwę federalnej ochrony, ale nie kończy sprawy Nowego Jorku. Zamiast tego podnosi stawkę sporu prawnego — a wynik może zadecydować nie tylko o przyszłości Kalshi w Nowym Jorku, ale także o tym, jak rynki predykcyjne będą funkcjonować w całych Stanach Zjednoczonych.