Brien Lundin: dług, dewaluacja pieniądza i dlaczego hossa na złocie ma solidne podstawy

W niedawny wywiadzie dla Money Metals Podcast gospodarz Mike Maharrey rozmawiał z Brienem Lundinem, redaktorem The Gold Newsletter i CEO New Orleans Investment Conference, o perspektywach dla złota i srebra w obliczu rosnącego długu federalnego, podwyższających się rentowności obligacji skarbowych, polityki Rezerwy Federalnej oraz tego, co Lundin uznaje za powrót „transakcji dewaluacyjnej”.

The Gold Newsletter, założony w 1971 roku, jest jednym z najstarszych publikacji poświęconych metalom szlachetnym, a Lundin redaguje go od lat 90., co daje mu wielodekadową perspektywę na cykle metali.

Zdaniem Lundina kluczowe pytanie nie brzmi, czy urzędnicy potrafią ostro mówić o inflacji, lecz czy arytmetyka pozwala na trwałą kampanię zacieśniania. Przy długu federalnym USA przekraczającym 40 bilionów dolarów i stromym trendzie zadłużenia arguedował, że kraj nie może po prostu „wyrosnąć” z tego problemu.

Granice podwyżek stóp

Maharrey zapytał, dlaczego Lundin uważa oczekiwania agresywnych podwyżek stóp Rezerwy Federalnej za błędne w przypadku przewodniczącego Kevina Warsha. Lundin powiedział, że Warsh może szczerze chcieć walczyć z inflacją, ale rozmiar dzisiejszego obciążenia długiem poważnie ogranicza opcje Fed.

Porównał obecną sytuację z końcem lat 70. i początkiem 80., gdy Paul Volcker radykalnie podnosił stopy procentowe, by zwalczyć inflację. Wówczas, jak zauważył Lundin, dług federalny wynosił blisko 35 proc. PKB. Dziś szacuje tę wielkość na blisko 135 proc. PKB.

Ta różnica zmienia wszystko. Wyższe stopy zwiększają obciążenie obsłudze długu państwa, a zdaniem Lundina podwyżki stóp działają obecnie z o wiele większą dźwignią na już mocno zadłużoną gospodarkę. Uważa, że Warsh może przeprowadzić symboliczną podwyżkę o ćwierć punktu, ale trwała kampania podwyżek jest zasadniczo niemożliwa.

Dlaczego dług prowadzi do dewaluacji

Lundin odrzucił sugestię, że Stany Zjednoczone mogą rozwiązać problem długu wyłącznie dzięki wzrostowi gospodarczemu. Powiedział, że wiarygodne uczyniłby to dopiero nadzwyczajny, nieprzewidywalny skok produktywności — na przykład nieograniczona energia lub podróże międzygwiezdne.

W przeciwnym razie, argumentował Lundin, rządy historycznie uciekają się do dewaluowania swoich walut, gdy dług staje się zbyt duży, by zarządzać nim zwykłymi środkami fiskalnymi. „Transakcja dewaluacyjna”, termin spopularyzowany na Wall Street, ponownie staje się — jego zdaniem — poważną siłą na rynkach. Fraza ta zyskała popularność wśród strategów dużych banków w latach 2024–2025, gdy złoto i inne twarde aktywa zyskiwały w tandemie z uporczywym deficytowym wydatkowaniem w USA i innych rozwiniętych gospodarkach.

Maharrey przyznał, że kwestia długu jest omawiana od dekad, w tym w latach 90. i w erze „Contract with America”. Obaj jednak zauważyli, że od tego czasu dług rósł lawinowo, podczas gdy decydenci wykazali niewielką gotowość do zadania politycznego bólu koniecznego do odwrócenia trendu.

Wykupy obligacji skarbowych przesłały sygnał

Rozmowa dotknęła również decyzji sekretarza skarbu Scotta Bessenta o zwiększeniu wykupów obligacji długoterminowych z 2 do 4 miliardów dolarów. Lundin przyznał, że w kontekście rynku obligacji wartego ponad 30 bilionów dolarów wzrost ten był technicznie niewielki.

Mimo to uznał reakcję rynku za zrozumiałą. Posunięcie sugerowało, że Skarb jest gotów wpływać na rentowność na jednym końcu krzywej i może być przygotowany na dalszą interwencję w razie potrzeby.

Lundin argumentował, że nie była to technicznie kontrola krzywej rentowności, ale ujawniła skłonność do zarządzania rentownością. Jego zdaniem próba zademonstrowania siły przez Skarb zasygnalizowała słabość i desperację.

W reakcji złoto skoczyło podobno o około 180 dolarów. Akcje, obligacje, złoto i srebro początkowo zyskiwały, ale według Lundina akcje osłabły w ciągu dnia, podczas gdy złoto i srebro kontynuowały wzrosty.

Złoto i obligacje widzą to samo zagrożenie

Jednym z najważniejszych spostrzeżeń Lundina była dodatnia korelacja między złotem a rentownością 10-letnich obligacji skarbowych od końca czerwca. Zwykle wyższe rentowności uznaje się za negatywne dla nienoszącego odsetek złota, ale zdaniem Lundina obecna relacja jest inna.

Argumentował, że rentowności rosną nie z powodu silnego wzrostu gospodarczego ani normalnego zacieśniania monetarnego, lecz dlatego, że inwestorzy coraz bardziej obawiają się długu i deficytów. Inwestorzy obligacyjni — często określani jako „strażnicy obligacji”, określenie pochodzące z protestów rynku obligacji lat 80. przeciwko fiskalnej rozrzutności — żądają wyższych zwrotów za trzymanie długu suwerennego, a jednocześnie sięgają po złoto jako zabezpieczenie.

Lundin powiedział, że złoto i obligacje należą do najbardziej wrażliwych mechanizmów predykcyjnych na rynkach finansowych. Ich zachowanie sugeruje — jego zdaniem — że rynki mogą antycypować przyszły kryzys, nawet jeśli nikt nie potrafi z wyprzedzeniem wskazać dokładnego wyzwalacza. Banki centralne były również w ostatnich latach konsekwentnymi netto nabywcami złota — shift szeroko udokumentowany w oficjalnych danych rezerwowych, któremu towarzyszyła siła tego metalu.

Samozadowolenie i końcówka gry zadłużenia

Lundin ostrzegał przed przewidywaniem dokładnej daty punktu przełomowego finansów. Wiele szanowanych analityków od 30 lat lub dłużej ostrzegało przed kryzysem zadłużenia, zauważył, a system nadal funkcjonował.

Podkreślił jednak, że samozadowolenie może być niebezpieczne. W oparciu o swoje doświadczenia nad jeziorem Pontchartrain przed huraganem Katrina Lundin przypomniał, że jeszcze kilka miesięcy przed nawałnicą, która spustoszyła Nowy Orlean, zauważał niedostateczne starania o wzmocnienie wałów.

Dla Lundina sytuacja zadłużenia niesie podobną lekcję: ryzyko może być ignorowane latami, aż jakieś wydarzenie naraz odsłoni podatność. Uważa, że USA mogą znajdować się w końcowej fazie ponad 45 lat coraz łatwiejszych pieniędzy i rosnącego długu, choć nie twierdzi, że wie, jak długo ta końcówka potrwa.

Rosnące rentowności nie szkodzą automatycznie złocie

Maharrey zapytał o konwencjonalne przekonanie, że wyższe stopy procentowe i rosnące rentowności zawsze są negatywne dla złota. Lundin określił ten pogląd jako historycznie niekompletny.

Niektóre z najsilniejszych wzrostów złota od czasu, gdy metal stał się inwestycyjny po 1971 roku — gdy Stany Zjednoczone zakończyły wymienialność dolara na złoto — a zwłaszcza po ponownym zezwoleniu USA na prywatne posiadanie złota w 1974 roku, przypadały na okresy rosnących stóp i rentowności. W latach 70. rentowności rosły w walce z inflacją, ale nie nadążały za nią, co pozwalało złotu rosnąć.

Dziś Lundin dostrzega inną wersję tej samej dynamiki: rentowności rosną, bo dług i deficyty stały się bardziej złowieszcze, a nie dlatego, że gospodarka jest silna. Dodał, że to zjawisko globalne — rentowności suwerenne na całym świecie gwałtownie wzrastają.

Lundin powiedział, że obserwuje cenę złota uważniej niż indeks dolara. Jego zdaniem wszystkie waluty fiat konkurują ze sobą, jednocześnie tracąc na wartości w czasie, co czyni złoto bardziej znaczącą miarą.

Długoterminowy wiatr w żagle dla złota i srebra

Lundin oczekuje, że trend makroekonomiczny pozostanie sprzyjający złotu i srebru, dopóki rządy nie rozwiążą problemów długu i walut fiducjarnych. Ostrzegał jednak, że rynek byka nie porusza się po linii prostej.

Pierwsze 18 miesięcy obecnej hossy metali było — jego zdaniem — nietypowo wybaczające, a korekty odbywały się głównie poprzez boczną konsolidację, a nie ostre spadki cen. Wraz z większą rolą zachodnich inwestorów i handlu algorytmicznego oczekuje większej zmienności i ostrzejszych, napędzanych nagłówkami korekt.

Dla posiadaczy fizycznych metali szlachetnych Lundin ujął większe pytanie tak: czy mogą sobie pozwolić na brak złota lub srebra, gdy oszczędności gotówkowe mogą z czasem tracić siłę nabywczą. Dla inwestorów w akcje spółek górniczych podkreślił ważność kupowania spadków w hossie i realizacji części zysków, gdy rynki stają się nadmiernie przegrzane. Odzwierciedla to pogląd, który podkreślał w innym miejscu rozmowy: zabezpieczanie się przed dewaluacją to pozycja długoterminowa, natomiast handel w tym sektorze wymaga zarządzania zmiennością po drodze.

Następny kryzys może przyjść z nieoczekiwanego kierunku

Lundin powiedział, że wierzy, iż złoto i obligacje mogą „węszić” następny poważny kryzys finansowy. Nie twierdził, że wie, co go wywoła, zauważając, że bąble rynkowe są często oczywiste, podczas gdy zdarzenie, które je przebija, zwykle nadchodzi z nieoczekiwanego kierunku.

Maharrey wskazał na lata 2018 i 2019, gdy osłabienie rynku, spadek akcji pod koniec 2018 roku i napięcia na rynku repo poprzedziły monetarną reakcję ery COVID. Lundin zauważył, że Fed rozpoczął pod koniec sierpnia i na początku września 2019 roku operację płynnościową o wartości około 500 miliardów dolarów, choć urzędnicy opierali się nazywaniu jej luzowaniem ilościowym.

Zarówno Maharrey, jak i Lundin argumentowali, że bilans Rezerwy Federalnej znów rośnie poprzez wykupy obligacji, niezależnie od stosowanej terminologii. Lundin powiedział, że starania o zarządzanie rentownościami obligacji skarbowych mogą przynieść tymczasową ulgę, ale nie eliminują zasadniczego problemu długu.

New Orleans Investment Conference

Lundin zachęcił również widzów do udziału w New Orleans Investment Conference, który — jak powiedział — gromadzi około 40 prelegentów, spółek górniczych, inwestorów i analityków podczas hossy metali i górnictwa. Wydarzenie, organizowane przez instytucję Lundina od lat 70., przyciągało historycznie znaczących mówców wolnorynkowych i zwolenników „twardej waluty”.

Konferencja odbędzie się w Nowym Orleanie w weekend Halloween i obejmie nagrane prezentacje, panele, warsztaty oraz Metals and Mining Masquerade Ball. Lundin powiedział, że hala wystawiennicza jest wyprzedana, dostępność hoteli maleje, a rejestracje napływają w najszybszym tempie od dekad. Po więcej informacji odesłał widzów do GoldNewsletter.com i NewOrleansConference.com.

Wywiad opublikował Money Metals Exchange, internetowy dealer kruszców działający od 2010 roku, uznany przez Investopedię za najlepszego ogólnego dealera metali szlachetnych. Źródło: GoldSeek.