Rynek obligacji odzyskuje dyscyplinę po latach represji Fed, pisze Wolf Street

Bessent, zamiast wychwalać sztuczki typu hocus-pocus, powinien wskazać na warczący rynek obligacji jako powód, by poważnie podejść do konsolidacji fiskalnej, zanim rynek obligacji zacznie kąsać.

Rynek obligacji skarbowych o wartości 32 bln USD — czyli część długu skarbowego o łącznej wartości 40 bln USD, która jest przedmiotem publicznego obrotu — dał sekretarzowi skarbu Scottowi Bessentowi łagodną nauczkę po tym, jak przeprowadził Hocus-Pocus 1, wspólną interwencję USA i Japonii na rynku jena na początku sierpnia, oraz Hocus-Pocus 2, ogłoszenie w zeszłą środę, że skala skupu obligacji skarbowych — w ramach którego Departament Skarbu odkupuje starsze, mniej płynne papiery, finansując to emisją nowych — zostanie podwojona. Oba działania miały zepchnąć w dół długoterminowe rentowności obligacji skarbowych. Rentowności spadły na dzień lub dwa, ale potem ponownie wzrosły i zniwelowały spadek.

Przekaz z rynku obligacji był jasny: nie zadzierajcie z nami i nie grajcie z nami w gry. Takie manewry tylko podkopują wiarygodność, niepokoją rynek obligacji, a nerwowy rynek obligacji będzie żądał jeszcze wyższych rentowności. Rynek obligacji chce rozwiązań swoich głównych problemów — deficytów i inflacji.

Rząd USA w ogromnym stopniu polega na rynku obligacji, by finansować swoje gigantyczne deficyty, które przez ostatnie cztery lata do 2025 roku utrzymywały się na poziomie około 6% PKB i w 2026 roku mają być w podobnym przedziale. Dla porównania, w pięciu dekadach poprzedzających pandemię federalny deficyt wynosił średnio około 3% PKB.

To było tylko lekkie uderzenie po knykciach. Nic poważnego. Był to też kolejny sygnał, że rynek obligacji znów zaczyna funkcjonować po 14 latach przytłumienia przez politykę Rezerwy Federalnej polegającą na represji stóp procentowych, często określaną jako represja finansowa — praktykę utrzymywania rentowności poniżej inflacji, tak aby dług był po cichu erodowany z czasem.

Gdy Fed rozpoczął luzowanie ilościowe (QE) pod koniec 2008 roku, kupując za biliony dolarów obligacje skarbowe i papiery zabezpieczone hipotekami za nowo wykreowane pieniądze, zmusił ceny obligacji do wzrostu, a rentowności do spadku. W efekcie przekształcił rynek obligacji z ogólnie łagodnego, ale potencjalnie groźnego psa stróżującego w uroczy piesek pokojowy.

Taki piesek, gotowy zgadzać się niemal na wszystko, przyczynił się do ogromnych szkód, w tym — jak opisuje artykuł — do niewyobrażalnej rozrzutności rządu. Tanie pieniądze pozwoliły rządowi uzależnić się od niemal darmowego finansowania, co pomogło doprowadzić do długu skarbowego rzędu 40 bln USD.

To nie była wina Bessenta. Ale podjął się sprzedaży tych obligacji, bez względu na okoliczności, a to zadanie staje się coraz trudniejsze.

Zakupy obligacji przez Fed rozpoczęły się podczas kryzysu finansowego i, poza jedną przerwą, trwały do początku 2022 roku.

Podczas pandemii Fed oszalał — podobnie jak rząd federalny. Tylko w marcu, kwietniu i maju 2020 roku Fed kupił około 3 bln USD Treasuries i MBS, podczas gdy rząd wyemitował mniej więcej tyle samo nowych papierów skarbowych.

To była represja finansowa w maksymalnej skali. Latem 2020 roku rentowność 10-letnich obligacji skarbowych spadła do 0,5%, a rentowność 30-letnich wynosiła nieco ponad 1%, a niektórzy mówili nawet o możliwości zejścia długoterminowych rentowności poniżej zera, co byłoby jedynym powodem, by kupować długoterminowe Treasuries przy takich poziomach.

Od stycznia 2020 roku dług skarbowy wzrósł o 17 bln USD — z 23 bln USD do 40 bln USD w 6,5 roku. I nadal rośnie: tylko w ostatnich trzech miesiącach o 1 bln USD. To było ponad wszelką lekkomyślność, a Fed tę lekkomyślność wspierał i umożliwiał.

Bilans Fed urósł dziesięciokrotnie, do prawie 9 bln USD w szczycie w 2022 roku, z 900 mld USD w 2008 roku. Ta represja stóp procentowych wywołała wszelkiego rodzaju historyczne zniekształcenia.

Latem 2020 roku rynek obligacji praktycznie umarł. Przestał wyceniać jakiekolwiek ryzyko, nie wyceniał inflacji, nie wyceniał lawiny podaży, którą trzeba było wchłonąć. Nic. Do lata 2020 roku rynek obligacji stracił wszelkie oznaki życia. Przestał funkcjonować jako rynek obligacji.

Potem jednak pojawiły się pierwsze oznaki życia. Mimo kontynuowanego QE w tempie około 120 mld USD miesięcznie rentowności obligacji zaczęły rosnąć pod koniec 2020 roku. I bardzo powoli ryzyko znów zaczęło mieć znaczenie.

Do czasu, gdy Fed w końcu zakończył QE na początku 2022 roku i przeszedł do QT w drugiej połowie 2022 roku, inflacja pędziła w kierunku 9%, najwyższego poziomu od 40 lat, a ceny domów eksplodowały, gdy wybuchła mania zakupowa, wywołana stopami kredytów hipotecznych poniżej 3%.

Przez cały ten czas rząd prowadził gigantyczne deficyty, rozdając pieniądze na prawo i lewo. W roku fiskalnym 2020 roczny wskaźnik deficytu do PKB sięgnął 14%, w roku fiskalnym 2021 prawie 12%, a w latach 2022–2025 utrzymywał się około 6%, mimo ponadprzeciętnego wzrostu gospodarczego. Na rok fiskalny 2026 Biuro Budżetowe Kongresu prognozuje 5,8%, czyli równie źle jak w poprzednim roku.

Mimo to rynek obligacji finansował te gigantyczne deficyty bez większych protestów. Długoterminowe rentowności rosły, gdy Fed zmniejszał portfel papierów w ramach QT i podnosił stopy procentowe w latach 2022–2023, stopniowo odchodząc od represji stóp procentowych. Ale nadal nie wycofał się całkowicie. Z wciąż ogromnym portfelem bonów i obligacji skarbowych, które po zapadalności zastępuje instrumentami o podobnym profilu, nadal utrzymuje rękę na wadze, choć w znacznie mniejszym stopniu.

Warsh, nowy szeryf w mieście, przysięgał na wszystkie sposoby, że spróbuje przesunąć Fed jeszcze bardziej poza drogę rynku obligacji. W latach poprzedzających objęcie funkcji przewodniczącego Fed Warsh skarżył się na problemy wywołane przez represję stóp procentowych prowadzoną przez Fed poprzez QE. Jest zdeterminowany, by zmniejszyć bilans Fed.

Każdy większy ruch Fed jest jednak podejmowany w drodze głosowania; potrzebuje większości w 12-osobowym FOMC i wymaga to czasu. Jak dotąd nastąpił pierwszy mały krok: od połowy sierpnia Fed zaprzestał „Reserve Management Purchases” bonów skarbowych po ich stopniowym ograniczaniu w poprzednich dwóch miesiącach. RMP zostały uruchomione przez Fed Powella w grudniu, aby ponownie zwiększyć salda rezerw. Fed kupuje teraz bony skarbowe wyłącznie po to, by zastąpić MBS schodzące z bilansu, w tempie około 17 mld USD miesięcznie.

Ogromny bilans, wynoszący obecnie 6,75 bln USD, nadal wpływa na rynek obligacji, ale znacznie mniej niż w okresie represji stóp procentowych. W protokole z ostatniego posiedzenia wspomniano o dyskusjach na temat wielkości i struktury bilansu — oraz o nadchodzących rekomendacjach zespołu Warsha ds. bilansu — ale jakiekolwiek decyzje wymagają większości w FOMC.

Warsh chce, aby rynek obligacji robił swoje i żeby Fed usunął się mu z drogi, mimo znacznego oporu instytucjonalnego wewnątrz banku centralnego.

Rynek obligacji stopniowo wraca do życia

Pierwszy prawdziwy sygnał pojawił się jesienią 2023 roku. Na tle prognoz Departamentu Skarbu kierowanego przez Yellen o ogromnej emisji bonów i obligacji na finansowanie deficytów, przy braku działań zmierzających do ich ograniczenia, wciąż wysokiej inflacji, kontynuowanym QT i stopach Fed powyżej 5%, rynek obligacji oddał pierwszy poważny strzał ostrzegawczy w kierunku rządu.

Rentowność 10-letnich obligacji gwałtownie wzrosła i pod koniec października 2023 roku na krótko przebiła 5% — po raz pierwszy od 2007 roku — co wystraszyło sekretarz skarbu Yellen. Do kwietnia 2024 roku odpowiedziała słynnymi już buybackami obligacji skarbowych — tą samą sztuczką typu hocus-pocus, którą zaniepokojony Bessent planuje podwoić od września.

Mimo tego ostrzeżenia deficyty nadal się powiększały. To, jak twierdzi artykuł, jest prawdziwym problemem — nie obecne rentowności 10-letnich czy 30-letnich obligacji skarbowych.

Drugi prawdziwy sygnał pojawił się w sierpniu, gdy długoterminowe rentowności wzrosły mimo Hocus-Pocus Shows 1 i 2 Bessenta. To, jak faktycznie będą działać podwojone buybacki od września, oraz jakie rekomendacje przedstawi zespół Warsha ds. bilansu, są najbliższymi testami.

Kupujący na rynku obligacji zaczynają teraz uwzględniać pewne ryzyka i domagają się wynagrodzenia za ich podejmowanie. Coraz więcej nowych kupujących trzeba ściągać z boku do rynku wyższymi rentownościami. A gdy deficyty rosną i kumulują się ryzyka, rosną też koszty finansowania. Ponieważ rentowności Treasuries wyznaczają punkt odniesienia dla kosztu kredytu w całej gospodarce — hipotek, obligacji korporacyjnych, kredytów samochodowych — ta rekalibracja wykracza daleko poza samo finansowanie rządu.

Pożyczasz za dużo, bankrutujesz — tak dzieje się na Wall Street. W przypadku rządu federalnego nie działa to dokładnie w ten sam sposób. Dzieją się natomiast wyższe rentowności, wyższe płatności odsetkowe i wyższa inflacja, dopóki Kongres nie podda się i nie zacznie zajmować deficytem. Koszty odsetkowe już wzrosły do poziomu jednego z największych pojedynczych wydatków w budżecie federalnym.

Bessent, zamiast próbować wpływać na rynek obligacji za pomocą sztuczek hocus-pocus, powinien dążyć do skłonienia Białego Domu i Kongresu do konsolidacji fiskalnej i wskazywać na warczący rynek obligacji jako powód, by poważnie potraktować problem, zanim zacznie on kąsać i wyrywać kawałki mięsa.

Miłej lektury WOLF STREET i chcesz ją wesprzeć? Możesz przekazać darowiznę. Jestem za to ogromnie wdzięczny. Kliknij na kubek, aby dowiedzieć się, jak:

Aby subskrybować WOLF STREET...