Blockworks złożyło list komentarzowy 20 października, w ostatnim dniu okresu konsultacji publicznych dotyczących proponowanego przez amerykańską Komisję Papierów Wartościowych i Giełd Regulation Crypto Assets, wzywając agencję do nałożenia na emitentów obowiązku ujawniania umów z animatorami rynku oraz umów promocyjnych.

Projekt przepisów przewiduje dwa zwolnienia z rejestracji dla kontraktów inwestycyjnych związanych z aktywami kryptograficznymi, a także warunkowy safe harbor dla emitentów w okresie przejściowym. Jedno zwolnienie obejmowałoby pozyskiwanie środków do 5 mln dolarów przez cztery lata; drugie pozwalałoby na do 75 mln dolarów w dowolnym okresie 12 miesięcy. Zasady ujawnień miałyby stosowanie do emitentów, którzy zdecydują się z nich korzystać.

List odwołuje się do doświadczeń Blockworks w prowadzeniu własnego dobrowolnego frameworka ujawnień. Jego główny argument brzmi: warunki najważniejsze dla nowego tokenu zna emitent, więc to emitent powinien je zgłaszać, w ustandaryzowanym formacie pozostającym w publicznym rejestrze. Dla każdego, kto kupuje nowy token, taki rejestr sprawiłby, że warunki emisji byłyby czytelne przed transakcją, zamiast being odtwarzanych z ruchów portfeli po fakcie.

Czego nie pokazuje ślad portfela

Gdy Coindoo prześledziło portfele stojące za opisywaną umową HYPE o wartości 330 mln dolarów, transfery były widoczne, ale sama umowa — nie. Ruchy nie pozwalały ustalić, kim jest kontrahent, co zapłacił ani czy tokeny można było odsprzedać. Wpis w rejestrze Blockworks dla Hyperliquid, sporządzony z publicznych źródeł, a nie złożony przez projekt, wymienia sześć otwartych pozycji — to właśnie tego rodzaju luka ma zostać zlikwidowana.

Animatorzy rynku podają ceny kupna i sprzedaży oraz utrzymują zapasy, aby transakcje mogły się rozliczać. W przypadku nowego tokenu zapasy te często pochodzą od projektu, a warunki ich przekazania kształtują zachęty:

• Sprzedane tokeny stanowią własność kupującego bez ograniczeń.
• Pożyczone tokeny muszą zostać zwrócone. Niektóre pożycz zawierają też opcję zakupu tokenów później po stałej cenie, co wynagradza animatora rynku, jeśli cena przekroczy ten poziom.
• Tokeny przekazane jako wynagrodzenie dają odbiorcy udział w cenie bez obowiązku wspierania obrotu.

W eksploratorze bloków wszystkie trzy mogą wyglądać jak ten sam transfer. Łańcuch pokazuje kwotę, adresy nadawcy i odbiorcy oraz czas; salda portfeli i zrealizowane odblokowania; uprawnienia kontraktów i klucze administratora. Tylko emitent może powiedzieć, czy tokeny zostały sprzedane, pożyczone czy wypłacone jako wynagrodzenie; kto jest kontrahentem, jaki jest termin pożyczki i jaki instrument wykorzystano; oraz które salda uznaje za obiegowe.

Harmonogramy odblokowań pozostawiają to samo pytanie otwarte: pokazują, kiedy alokacja może zostać przeniesiona, ale nie kto będzie ją później posiadał ani na jakich warunkach. List Blockworks nazywa pożyczkę niewyemitowanych tokenów animatorowi rynku „jednym z najistotniejszych faktów dla świeżo wprowadzonego tokenu” i argumentuje, że taka pożyczka nie pasuje wprost do żadnego z istniejących tematów ujawnień w projekcie.

Cztery pozycje, które Blockworks chce dodać do reguły 103

Reguła 103 to kluczowy wymóg ujawnień w projekcie. Jest oparta na zasadach: zamiast dawać emitentom sztywny formularz, określa dziesięć szerokich tematów — od podaży tokenu po zarządzanie — i pozostawia emitentom ocenę istotności w każdym z nich. Blockworks chce zachować to podejście, ale z dodanymi przykładami zastosowania i ustandaryzowanym formatem, plus cztery pozycje, których wymaga już własny framework firmy:

1. Umowy wpływające na wczesny float i cenę (float oznacza część podaży tokenu faktycznie dostępną do obrotu) — umowy z animatorami rynku, w tym pożyczone tokeny i wykorzystany instrument; umory listingowe i opłaty płacone w tokenie; pożyczki zabezpieczone niewyemitowaną podażą; płynność posiadana przez protokół; oraz kupowany całkowity zablokowany wolumen (purchased total value locked).
2. Wynagrodzenia płacone w tokenie — opłaty doradcze i umowy z influencerami, z łączną alokacją, tym, kto ją wypłacił, oraz wszelkimi warunkami blokady.
3. Identyfikacja na poziomie adresów — adresy kontraktów i portfeli stojące za twierdzeniami o podaży i zarządzaniu, aby można było je zweryfikować z danymi łańcucha.
4. Metodologia podaży — jak emitent liczy podaż całkowitą, wyemitowaną, odblokowaną i obiegową, podane bezpośrednio przy samej wartości.

Pozycja dotycząca wynagrodzeń ma za sobą historię egzekwowania. W 2022 roku Kim Kardashian zgodziła się zapłacić 1,26 mln dolarów w ramach ugody z zarzutami po promowaniu tokenu EMAX projektu EthereumMax na Instagramie bez ujawnienia otrzymanych 250 000 dolarów. Prawo antyreklamowe obejmuje już promotora Blockworks zwraca uwagę, że reguła 103 nie wymaga wprost od emitenta ujawnienia, co samo płaci.

Blockworks oświadczyło, że wysłało list we współpracy ze swoim Transparency Alliance, do którego uczestników należą animatorzy rynku GSR, Wintermute i Keyrock — firmy, których własne umowy podpadałyby pod pierwszą pozycję.

Jak działa dobrowolny rejestr

Publiczny rejestr Token Transparency Framework, ostatnio aktualizowany 19 października, daje SEC działający przykład systemu, który opisuje Blockworks: 223 rekordy w rejestrze, z czego 118 złożonych przez emitentów, 105 skompilowanych z publicznych źródeł, a 200 oznaczonych jako aktualne.

Każdy rekord otwarcie pokazuje swój status. Jest oznaczony jako aktualny lub nieaktualny oraz kompletny lub częściowy, z policzonymi otwartymi pozycjami. Wiele częściowych zgłoszeń emitentów na liście brakuje jednej pozycji do pełni. Rekordy kompilowane samodzielnie przez Blockworks są tak oznaczone i informują czytelników, że puste pole nie dowodzi, iż nic nie istnieje. To właśnie te cechy list wzywa SEC do wymagania od każdego kwalifikowanego repozytorium.

W ramach frameworka to projekty sporządzają i zatwierdzają własne zgłoszenia, a emitent odpowiada za treść. Blockworks uruchomiło w sierpniu 2026 roku narzędzie do sporządzania zgłoszeń RapidFile, aby skrócić czas pracy, i skorzystało z niego ponad 75 projektów. W badaniu Blockworks wśród 50 projektów dwie trzecie zgłosiło zakończenie w dwa dni robocze lub krócej, a większość nie korzystała z zewnętrznych prawników. Dla porównania, szacunek obciążenia SEC zakłada 56 godzin na emitenta korzystającego ze zwolnienia dla startupów.

Blockworks podaje również szeroki pokrycie rynku. Według jego wewnętrznej analizy tokeny posiadające rekordy w rejestrze, włącznie ze skompilowanymi przez firmę, stanowiły około 55% wrześniowego wolumenu obrotu spot w USA na Coinbase, Gemini i Binance.US, bez stablecoinów.

Jak Blockworks chce zachować ciągłość rejestrów

Zgodnie z proponowaną regułą 200(d) emitent korzystający ze zwolnienia dla startupów publikowałby swoje ujawnienia na wybranej przez siebie stronie internetowej. Do SEC trafiałyby tylko zawiadomienie o korzystaniu ze zwolnienia, a później raport przejściowy. Agencja oczekuje około 99 emitentów rocznie korzystających z tego zwolnienia i około 475 raportów przejściowych rocznie w ramach safe harbor.

Projekt dopuszcza coroczne poprawki bez wymagania przechowywania wcześniejszych wersji, a obowiązek utrzymywania strony publicznej wygasa po zakończeniu okresu zwolnienia lub złożeniu raportu przejściowego. Sam komunikat SEC pyta, jak inwestor mógłby w takim konstrukcie ustalić, co emitent oświadczył w chwili sprzedaży.

Blockworks proponuje dwa rozwiązania. Po pierwsze, poprawki stałyby się zdarzeniowe dla krótkiej listy konkretnych zmian, a reszta byłaby aktualizowana corocznie. Po drugie, każda wersja znalazłaby się wznym repozytorium z trwałymi linkami, znacznikami czasu i oznaczeniem, czy zgłoszenie jest aktualne.

Załóżmy, że głębokość arkusza zleceń tokenu — wolumen zleceń kupna i sprzedaży blisko bieżącej ceny — zmalała w marcu. Czytelnik mógłby wtedy sprawdzić, czy umowa z animatorem rynku zakończyła się w lutym. Nie wyjaśniałoby to samo w sobie ruchu, ale dałoby zdarzenie umowne do zestawienia z danymi transakcyjnymi.

List prosi też SEC o potwierdzenie, że emitent publikujący dalej po złożeniu raportu przejściowego nie składałby przez sam ten fakt nowej obietnicy dalszego zarządzania projektem. Bez takiego zapewnienia, argumentuje Blockworks, prawnicy doradzaliby projektom zaprzestanie ujawnień w dniu certyfikacji — dokładnie wtedy, gdy kończy się sprawozdawczość federalna.

Kto zgłasza, kto publikuje i kto odpowiada

Repozytorium prowadziłby tzw. Qualified Onchain Disclosure Agent, a korzystanie z niego byłoby opcjonalne. Agent prowadziłby też narzędzie zgłoszeniowe, które mogłoby wstępnie wypełniać pola danymi z łańcucha, ale nic nie zostałoby opublikowane, dopóki emitent nie przejrzy i nie zatwierdzi treści. Każde istotne twierdzenie nosiłoby jedną z trzech etykiet: obserwowalne onchain, oparte wyłącznie na oświadczeniu emitenta albo wymagające oceny prawnej. List zaznacza, że automatyczne wypełnianie jest wciąż w fazie rozwoju.

Jedno z pytań dla SEC brzmi, jaką wagę taki rekord powinien mieć przy decyzjach o notowaniach. Agent odpowiadałby za swój proces, a nie za treść, i Blockworks oświadcza, że poparłoby ustawodawstwo chroniące kwalifikowanych agentów przed prywatnymi pozwami dotyczącymi oświadczeń, za które potwierdzają składający. List łączy to z zabezpieczeniami: firma polegająca na rekordzie musiałaby udokumentować swoją weryfikację i nie mogła polegać na rekordzie, co do którego miała wątpliwości, a ochrona nie obejmowałaby oszustwa, rażącego niedbalstwa ani nieujawnionych konfliktów interesów.

List opisuje też własny interes Blockworks. Firma sprzedaje pośrednikom produkty danych i monitoringu, a projektom tokenów oprogramowanie do relacji z inwestorami oraz ratingi, i mogłaby pobierać opłaty za dostęp hurtowy i API do prowadzonego przez siebie repozytorium. Proponowane kryteria pozwalałyby każdemu kwalifikującemu się dostawcy działać jako agent i zakazywałyby agentom handlu, emisji, gwarantowania emisji oraz animowania rynku w obejmowanych aktywach. Blockworks deklaruje, że nie dąży do wyłączności ani do opłat ustalanych przepisami.

Co dalej

SEC zdecyduje, czy którekolwiek z tych zaleceń trafi do finalnego przepisu. Wcześniej publiczny plik komentarzy powinien pokazać, jak giełdy, animatorzy rynku i grupy emitentów oceniają pozycje ujawnień, w miarę napływania zgłoszeń. Sześciomiesięczny cykl ponownego składania zgłoszeń dla dojrzałych projektów sprawia też, że kwiecień 2027 roku będzie naturalnym punktem do sprawdzenia, jak utrzymywana jest ciągłość zgłoszeń.

Sygnały poparcia:

• Giełdy i animatorzy w pliku komentarzy popierają ujawnianie warunków umów.
• Finalny przepis dodaje ścieżkę agenta ujawnień lub którąkolwiek z czterech pozycji.

Sygnały sprzeciwu:

• Komentujący popierają centralne repozytorium, ale sprzeciwiają się publikowaniu warunków umów.
• Finalny przepis utrzymuje samodzielnie hostowane strony, poprawiane raz w roku.

Niniejszy artykuł ma charakter wyłącznie informacyjny i nie stanowi porady finansowej, prawnej ani inwestycyjnej. Proponowane wymogi regulacyjne mogą ulec zmianie przed ich przyjęciem.