Bitcoin (BTC) odnotowuje w 2026 roku więcej nietypowo dużych jednodniowych wahań cen niż w trakcie bessy w 2018 roku, mimo że jego ogólna zmienność gwałtownie spadła — według analizy CoinDesk jest to połączenie, które stawia pod znakiem zapytania podejście wszystkich opierających się na standardowych modelach ryzyka.

Największa kryptowaluta, notowana wokół 84 155,39 dolara, zanotowała w tym roku 10 dni, w których jej cena poruszała się o co najmniej trzy odchylenia standardowe — czyli „three sigma” — od ostatniego wzorca handlowego. To więcej niż osiem takich dni z całego 2018 roku, kiedy bitcoin stracił 73% swojej wartości.

Wnioski sugerują, że bitcoin przez lata się uspokoił, ale nadal produces dni ponadprzeciętne — a w tym roku zdarzały mu się częściej niż w 2018. Annualizowana zmienność wynosi około 46%, w porównaniu z 84% w 2018 roku, podczas gdy średni ruch three-sigma skurczył się do około 7% z około 10% osiem lat temu. Innymi słowy, wahania same w sobie są mniejsze, ale występują częściej względem ostatniego zachowania bitcoina.

„Bitcoin wciąż przechodzi długie ciche okresy, po których następują ostre repricings, i to się nie zmieniło” — powiedział Nicolas Quatravaux, szef regionu EMEA w Paradigm, wiodącej instytucjonalnej sieci płynności na rynku instrumentów pochodnych krypto. „Rynek dojrzał — więcej instytucji, ETF-ów i znacznie głębsza płynność, więc przeciętny dzień jest spokojniejszy. Ale wstrząsy nie zniknęły: makro, dźwignia, pozycje.”

Częstotliwość tych ekstremalnych dni ma znaczenie znacznie wykraczające poza kryptońskie biura handlowe. Skoro ETF-y i kapitał instytucjonalny stały się stałym elementem rynku, sposób mierzenia ryzyka bitcoina bezpośrednio przekłada się na wielkość alokacji portfelowych — rodząc pytania, czy narzędzia oparte na zmienności mogą niedoszacowywać ryzyka ogonowego bitcoina i zachęcać do zbyt dużych pozycji w coraz bardziej instytucjonalnym rynku krypto.

Jak mierzone są dni „sigma”

Traderzy używają terminu „sigma”, aby opisać, jak cena aktywa odchyla się od typowego zachowania. Aby skwantyfikować te ruchy, CoinDesk porównał dzienną zmianę ceny z 30-dniową zrealizowaną zmiennością bitcoina, czyli miarą tego, jak bardzo cena zazwyczaj porusza się każdego dnia w poprzednim miesiącu. Każdy dzień, w którym cena poruszyła się co najmniej trzykrotność tej wartości, w dowolnym kierunku, liczył się jako dzień „3-sigma”.

Ponieważ ten miernik jest wstecznie ukierunkowany, cichy okres obniża próg tego, co kwalifikuje się jako ekstremalny dzień — to jeden z powodów, dla których spokojny handel i częste odczyty three-sigma mogą współistnieć.

W normalnym rozkładzie dzwonowym około 95% ruchów mieści się w granicach dwóch sigma, a 99,7% w granicach trzech, co czyni ruch three-sigma rzadkim — dlatego traderzy używają go do oznaczania ponadprzeciętnych wahań. Wysoka liczba takich dni wskazuje, że aktywo pozostaje podatne na nagłe wstrząsy, nawet jeśli jego ogólna zmienność maleje.

Kontrast jest zauważalny nawet w porównaniu z innymi zmiennymi aktywami. Od 2024 roku bitcoin był mniej więcej tak zmienny jak Nvidia, około 47%. Mimo to zanotował w tym okresie 26 dni three-sigma, w porównaniu z ośmioma w przypadku Nvidii. S&P 500 miał 16 takich dni, a złoto 12.

Dlaczego spadająca zmienność może wprowadzać w błąd modele ryzyka

Utrzymywanie się ekstremalnych ruchów stanowi wyzwanie dla inwestorów, którzy używają modeli opartych na zmienności do określania, ile bitcoina posiadać.

Jedną z szeroko stosowanych miar jest value-at-risk (VaR), która szacuje, ile portfel może stracić w zły dzień. Niektóre modele VaR w dużej mierze opierają się na ostatnich wahaniach cen, co oznacza, że przedłużający się okres spokojniejszego handlu może sprawiać wrażenie, że aktywo jest mniej ryzykowne. Spadające wskaźniki zmienności bitcoina dla 30, 90 i 180 dni mogą zatem zachęcać inwestorów do zwiększenia ekspozycji. Ale w zależności od konstrukcji modelu pozorna redukcja ryzyka może nie w pełni oddawać możliwość nietypowo dużych strat.

VaR szacuje również tylko próg straty; nie mówi inwestorom, jak poważne mogą być straty ponad tym progiem. Ta luka jest znana jako ryzyko ogonowe (tail risk) — możliwość rzadkich, ale nietypowo dużych strat, które wykraczają poza normalny wzorzec handlowy aktywa. Powtarzające się ruchy three-sigma bitcoina pokazują, dlaczego inwestorzy muszą brać pod uwagę takie ekstremalne scenariusze, nawet gdy dzienna zmienność spada.

„Standardowe miary VaR nie właściwie oceniają pełnego ryzyka ogonowego i jest to jeden z głównych powodów, dla których branża przesuwa się w kierunku Expected Shortfall i podobnych miar, które uwzględniają ryzyko ogonowe” — powiedział Luuk Strijers, CEO kryptońskiej giełdy opcji Deribit.

Expected shortfall pokazuje, jak złe są straty w najgorsze dni, a nie tylko jak często występują. W przeciwieństwie do samego VaR ta metodologia pomaga inwestorom ocenić, jak niszczące mogą być ekstremalne straty. Ta zmiana nie jest unikalna dla krypto: po kryzysie finansowym w 2008 roku międzynarod standardy bankowe dotyczące ryzyka rynkowego również odeszły od VaR w kierunku miar opartych na expected shortfall.

„Jeśli ryzyko ogonowe nie jest uwzględnione w celach portfela, to spokojniejszy bitcoin faktycznie zachęca do szerszej alokacji w portfelu, sprawiając, że nagłe skoki mają większy wpływ na portfel” — powiedział Strijers. Dodał, że te ryzyka 3-sigma można zabezpieczać opcjami na bitcoina.

Dlaczego nagłe wahania nie ustają

Uczestnicy rynku wskazują na zmienną mieszankę nieprzewidywalnych szoków makroekonomicznych i silnie dźwigniowych pozycji opcyjnych jako podwójne źródła tych dni o wysokim VaR.

Quatravaux z Paradigm powiedział, że bieżący rok jest dobrym przykładem. „Początek był powolny, kapitał rotował do akcji technologicznych, a seria ataków na DeFi skłoniła ludzi do sprzedaży zmienności i produktów strukturyzowanych dla zysku. Potem przyszły Trump, wojna z Iranem, Fed — i gdy wszyscy byli krótcy na zmienność w przedziale, jeden nagłówek wystarczył, by dostać dzień ponadprzeciętny” — powiedział.

W istocie ryzyko rośnie, gdy traderzy zakładają, że ceny pozostaną względnie stabilne. Taka pozycja obejmuje sprzedaż — czyli shortowanie — opcji, w istocie ubezpieczenia od dużych wahań cen, aby zatrzymać premię. Takie strategie działają, dopóki rynki pozostają ciche. Ale gdy uderza makro nagłówek i ceny nagle skaczą, sprzedający zostają po złej stronie, a ich pośpiech do zamknięcia pozycji może zamienić ruch w wstrząs.

Alexander S. Blume, współzałożyciel i CEO Two Prime, doradcy inwestycyjnego zarejestrowanego w SEC, wskazał na jedną szczególnie popularną wersję tej strategii, zwaną call overwriting. Inwestorzy sprzedają opcje call na bitcoiny, które już posiadają, rezygnując z części potencjału wzrostu w zamian za stabilny dochód z premii.

„Uważam, że mimo ogólnie stłumionej zmienności znaczny wzrost pozycji na rynkach instrumentów pochodnych pozwala na to, by duże ruchy nadal występowały dość często. Obecnie call overwriting jest bardzo przepełnioną strategią. Gdy widzimy ruch w górę, jak w ubiegłym miesiącu, tworzy to short squeeze, który amplifikuje ruchy” — powiedział Blume.

Bardziej odporny rynek?

Dobra wiadomość jest taka, że rynek wchłania te wstrząsy lepiej niż kiedyś. 21 września, w dniu ostatniego skoku 3-sigma bitcoina, Paradigm pośredniczyła w rekordowej wartości 6,7 miliarda dolarów transakcji opcji.

„Tym razem nie widzieliśmy ani nie słyszeliśmy o żadnym biurze, które poniósłoby poważną stratę” — powiedział Quatravaux. „Uczestnicy są znacznie bardziej wyrafinowani niż kilka lat temu, zarządzanie ryzykiem znacznie się poprawiło, a na rynku jest więcej kapitału instytucjonalnego, więc trudny miesiąc pozostaje prostu trudnym miesiącem.”

Tylko nie oczekujcie, że te dzikie wahania się skończą.

„Pozostaną z nami. Dziesięć lat danych pokazuje, że te dni nie zniknęły wraz z dojrzewaniem rynku, ponieważ szoki makroekonomiczne nigdzie się nie wybierają” — powiedział Quatravaux.

Dla czytelników śledzących ten wzorzec — mierniki to te, które CoinDesk śledzi tutaj: bieżąca liczba dni three-sigma skonfrontowana z odczytami zmienności bitcoina dla 30, 90 i 180 dni oraz pozycje na rynku opcji bitcoina, gdzie przepełnione strategie krótkiej zmienności wielokrotnie zamieniały nagłówki w ponadprzeciętne ruchy.