Odbicie bitcoina od połowy sierpnia podzieliło spółki związane z kryptowalutami na wyraźnych liderów i podmioty pozostające w tyle. Od 17 sierpnia bitcoin zyskał niemal 22%, a giełdy i firmy powiązane ze stablecoinami zasadniczo podążały za tym ruchem. Spółki wydobywcze nie dotrzymały jednak kroku.

Analiza Data & Insights opublikowana przez The Block z 9 września wykazała, że Canaan była jedyną spółką wydobywczą, która osiągnęła lepszy wynik niż bitcoin. Pozostałych 10 górników oraz firm działających w ich bezpośrednim otoczeniu odnotowało medianę wzrostu na poziomie 1,8%, pozostając 20,2 punktu procentowego za 22-procentowym wzrostem bitcoina.

Różnica jest jeszcze wyraźniejsza, gdy porównać ją ze stopą zwrotu z bitcoina. Według obliczeń Cryptopolitan przeciętny górnik wykorzystał zaledwie 8,2% wzrostu bitcoina, osiągając zwrot w wysokości 1,8%, podczas gdy bitcoin zyskał 22%. Dla inwestorów, którzy postrzegali wcześniej górników jako lewarowany sposób uzyskania ekspozycji na bitcoina, ta zależność wyraźnie osłabła.

Górnicy skupieni na AI mierzą się z największą różnicą

Do największych maruderów należą górnicy, którzy zdecydowanie rozszerzyli działalność o sztuczną inteligencję i obliczenia wysokiej wydajności. Core Scientific i TeraWulf osiągnęły wyniki odpowiednio o 27% i 24% gorsze od bitcoina.

Ta zmiana wpływa również na sposób, w jaki rynek wycenia spółki wydobywcze. Szacunki Visible Alpha opracowane przez S&P Global Market Intelligence wskazują, że obliczenia wysokiej wydajności będą odpowiadać za około 71% przychodów IREN i Core Scientific w 2026 roku oraz za 70% przychodów TeraWulf.

Ekspansja związana z AI wiąże się jednak z innym zestawem ryzyk. W opublikowanym pod koniec lipca raporcie CNBC dotyczącym wzrostu akcji spółek kryptowalutowych podano, że Cipher Mining straciła 8%, Riot Platforms spadła o 5%, a MARA Holdings zniżkowała o 3%, mimo wzrostów Coinbase, BitGo i Figure. Analityk Compass Point Michael Donovan stwierdził, że finansowanie rozbudowy infrastruktury AI będzie wymagało pozyskania kapitału bez znaczącego rozwodnienia udziałów lub zaciągania drogiego długu.

Warunki ekonomiczne wydobycia pozostają słabe

Warunki ekonomiczne wydobycia poprawiły się w sierpniu, ale nadal pozostawały znacznie poniżej poziomów uznawanych za akceptowalne. Według sierpniowego raportu Hashrate Lookback firmy Luxor bitcoin wzrósł w tym miesiącu o 24,5%, podczas gdy dolarowa cena hashrate’u zwiększyła się o 24,4% — z 31,63 USD do 39,33 USD za PH/s/dzień.

Poprawa rozpoczęła się jednak z bardzo niskiego poziomu. Średnia cena hashrate’u w sierpniu wyniosła 34,63 USD, czyli nadal o 32% mniej niż miesięczna średnia z 2025 roku wynosząca 50,68 USD. Opłaty transakcyjne stanowiły zaledwie 0,70% nagród za bloki, co oznaczało 14. z rzędu miesiąc, w którym opłaty nie przekroczyły 1% nagród.

Rynek kontraktów futures również nie sygnalizował szybkiej poprawy. Średnia cena hashrate’u wynikająca z kontraktów Luxor na okres od września do lutego wyniosła 36,98 USD, czyli około 27% mniej niż średnia z 2025 roku.

W rezultacie, nawet jeśli bitcoin pozostanie silny, górnicy potrzebują wyższych opłat transakcyjnych, niższej trudności sieci lub niższych kosztów energii, aby poprawić marże. Czynniki te stanowią również najważniejsze wskaźniki operacyjne pozwalające ocenić, czy wzrost bitcoina przekłada się na lepsze wyniki wydobycia.

Giełdy i emitenci stablecoinów czerpią przychody z szerszej działalności

Giełdy i emitenci stablecoinów mają coraz większą przewagę nad górnikami: mogą generować przychody z działalności, która nie zależy bezpośrednio od produkcji bitcoina.

W swoich wynikach za II kwartał Coinbase podał, że 88% przychodów netto pochodziło ze źródeł innych niż spotowy handel bitcoinem. Udział spółki w wolumenie handlu kryptowalutami osiągnął rekordowy poziom 10,3%, a średnia wartość USDC utrzymywanych w ramach jej produktów wyniosła 20 mld USD.

Dyrektor generalny Brian Armstrong podsumował zmianę profilu spółki słowami: „Coinbase nie jest już zakładem wyłącznie na cenę bitcoina”.

Circle poinformowała, że na koniec II kwartału w obiegu znajdowały się stablecoiny USDC o wartości 73,3 mld USD, co oznacza wzrost o 19% rok do roku. Spółka odnotowała również 701 mln USD łącznych przychodów i przychodów z rezerw.

Raportowane przez te spółki wolumeny handlu, zasoby stablecoinów, wartość emisji w obiegu i przychody z rezerw stanowią zatem inne miary aktywności niż cena hashrate’u, opłaty transakcyjne i koszty energii, które determinują warunki ekonomiczne wydobycia.

Górnicy również próbują się dywersyfikować. CoinShares oszacowała łączną wartość kontraktów związanych z AI i HPC zawartych przez notowanych górników na ponad 70 mld USD. Operatorzy giełdowi mogą potencjalnie generować do końca roku nawet 70% przychodów z AI. Cryptopolitan śledzi tę zmianę, w tym przejęcie Long Ridge przez MARA za 1,5 mld USD oraz kontrakt chmurowy IREN z NVIDIA o wartości 3,4 mld USD.

Na szerszym rynku kryptowalut rozbieżność ta wskazuje, że firmy czerpiące przychody z handlu, stablecoinów i infrastruktury rozliczeniowej są wyceniane inaczej niż spółki wydobywcze, które pozostają kapitałochłonnymi przedsiębiorstwami narażonymi zarówno na ryzyko surowcowe, jak i ryzyko realizacji projektów związanych z AI.

BIS wskazuje, że około 98% wartości stablecoinów jest denominowane w dolarach. Wraz z rozwojem infrastruktury płatniczej i rozliczeniowej stablecoinów może ona wzmocnić rolę kryptowalut w globalnych rozliczeniach dolarowych.