Bitcoin na akcję należy do najważniejszych wskaźników służących do oceny spółki skarbcowej Bitcoin. Wskaźnik ten mierzy, ile bitcoinów przypada na każdą akcję zwykłą, jednak istnieje kilka sposobów jego obliczania, a każda metoda pokazuje inny aspekt ekonomiki posiadania akcji zwykłych. Zrozumienie tych różnic jest niezbędne do oceny struktury kapitałowej spółki, pomiaru akrecji oraz określenia wartości przypadającej akcjonariuszom zwykłym. Ponieważ takie spółki mogą finansować zakupy bitcoinów za pomocą długu, warrantów lub akcji uprzywilejowanych, a nie wyłącznie kapitału zwykłego, wybrana metoda obliczeń może istotnie zmienić obraz przedstawiany przez raportowany wskaźnik.

Surowy Bitcoin Per Share

Najprostszym wskaźnikiem jest surowy Bitcoin Per Share (BPS).

BPS = Total Bitcoin Holdings / Common Shares Outstanding

Obliczenie to dzieli stan posiadania bitcoinów przez spółkę przez liczbę jej istniejących akcji zwykłych, zapewniając prostą miarę tego, ile bitcoinów przypada na każdą obecnie wyemitowaną akcję.

Główne ograniczenie tego wskaźnika dotyczy sposobu traktowania potencjalnego rozwodnienia. Spółka może posiadać warranty, dług zamienny lub zamienne akcje uprzywilejowane, które w przyszłości mogą stać się akcjami zwykłymi. Ponieważ surowy BPS uwzględnia wyłącznie istniejące akcje, przedstawia niepełny obraz potencjalnej przyszłej liczby akcji.

Bitcoin Per Assumed Diluted Share

Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) rozwiązuje to ograniczenie, uwzględniając akcje, które istniałyby, gdyby wszystkie potencjalnie rozwadniające papiery wartościowe zostały zamienione na akcje zwykłe.

BPADS = Total Bitcoin Holdings / Assumed Diluted Shares Outstanding

Ponieważ założona rozwodniona liczba akcji jest większa lub równa istniejącej liczbie akcji, BPADS jest zawsze mniejszy lub równy surowemu BPS.

Wskaźnik ten zaczął być szeroko cytowany od 2024 roku, zwłaszcza gdy spółki skarbcowe Bitcoin zaczęły stosować coraz bardziej złożone struktury kapitałowe. Uwzględniając potencjalne rozwodnienie wynikające z wyemitowanych papierów wartościowych, BPADS zapewnia bardziej konserwatywny obraz własności bitcoinów i jest szczególnie istotny w przypadku spółek posiadających znaczne kwoty długu zamiennego, warrantów lub zamiennych akcji uprzywilejowanych.

Jednak założenie pełnej konwersji może być nadmiernie konserwatywne. Warranty i dług zamienny mogą nigdy nie zostać zamienione, jeśli cena akcji zwykłych pozostanie poniżej cen konwersji lub wykonania, a wieczyste zamienne akcje uprzywilejowane mogą pozostawać w obrocie bezterminowo, jeśli inwestorzy wolą otrzymywać dywidendę uprzywilejowaną zamiast konwersji na kapitał zwykły. BPADS przedstawia zatem scenariusz pełnego rozwodnienia, a nie prognozę faktycznej przyszłej liczby akcji.

Net Bitcoin Per Share

BPS i BPADS mają jeszcze jedno istotne ograniczenie: mierzą wartość brutto posiadanych bitcoinów, nie uwzględniając roszczeń uprzywilejowanych wobec aktywów spółki. Kapitał zwykły znajduje się na samym dole struktury kapitałowej, a posiadacze długu i akcjonariusze uprzywilejowani mają zazwyczaj pierwszeństwo przed akcjonariuszami zwykłymi zgodnie z przysługującymi im prawami umownymi. Roszczenia uprzywilejowane mają znaczenie, ponieważ zmniejszają aktywa ostatecznie przypadające kapitałowi zwykłemu.

Net Bitcoin Per Share (Net BPS) uwzględnia ten czynnik, odejmując bitcoinowy ekwiwalent roszczeń uprzywilejowanych od łącznego stanu posiadania bitcoinów przed podzieleniem wyniku przez liczbę akcji zwykłych.

Net BPS = (Total Bitcoin Holdings - Senior Claims / Bitcoin Price) / Common Shares

Przykładowo spółka posiadająca roszczenia uprzywilejowane o wartości $1 miliarda, przy cenie bitcoina wynoszącej $100,000, potrzebowałaby ekwiwalentu 10,000 bitcoinów, aby zaspokoić te roszczenia. Te 10,000 bitcoinów zostałoby zatem odjęte od wartości brutto posiadanych bitcoinów przy obliczaniu Net BPS.

Mianownik może wykorzystywać albo istniejącą liczbę akcji zwykłych, albo założoną rozwodnioną liczbę akcji, jednak sposób traktowania musi pozostać spójny: w przypadku papierów wartościowych, które zgodnie z założeniem zostaną zamienione na akcje zwykłe, wygaśnięte roszczenia uprzywilejowane należy usunąć z odliczeń w liczniku, aby uniknąć podwójnego uwzględnienia tego samego zobowiązania.

Czy należy uwzględniać środki pieniężne?

Istnieją dwa użyteczne sposoby obliczania Net BPS.

Pierwszy polega na zastosowaniu środków pieniężnych i ich ekwiwalentów wobec roszczeń uprzywilejowanych przed odjęciem pozostałych zobowiązań od posiadanych bitcoinów.

Net BPS = [Bitcoin Holdings - (Senior Claims - Applied Cash) / Bitcoin Price] / Common Shares

W tej metodzie zastosowane środki pieniężne są ograniczone do kwoty dostępnej na pokrycie roszczeń uprzywilejowanych. Odzwierciedla to fakt, że gotówka może zaspokoić zobowiązania, pozostawiając większą ilość bitcoinów akcjonariuszom zwykłym. Jest to metodologia stosowana przez Strategy do obliczania mNAV, stanowiąca konkretny przykład emitenta wykorzystującego w praktyce jeden z tych modeli wskaźnika na akcję.

Drugie podejście polega na odjęciu pełnej wartości roszczeń uprzywilejowanych od posiadanych bitcoinów i wykazaniu środków pieniężnych oddzielnie. Inwestorzy mogą na przykład analizować zarówno Net BPS, jak i Cash Per Share. Takie rozdzielenie zapewnia wyraźniejszy obraz ekspozycji spółki na bitcoina obok jej niezależnych rezerw gotówkowych, w przeliczeniu na akcję.

Oba podejścia są użyteczne. Uwzględnienie środków pieniężnych zapewnia pełniejszą miarę wartości aktywów rezydualnych, natomiast ich wyłączenie pozwala oddzielnie pokazać pozycję spółki w bitcoinach i gotówce.

Net BPS zmienia się wraz z ceną bitcoina

Cechą definiującą Net BPS jest jego wrażliwość na cenę bitcoina. Surowy BPS i BPADS zależą od stanu posiadania bitcoinów oraz liczby akcji, natomiast Net BPS dodatkowo zależy od rynkowej ceny bitcoina, ponieważ roszczenia uprzywilejowane są zazwyczaj denominowane w dolarach.

Wraz ze wzrostem ceny bitcoina do pokrycia stałego zobowiązania dolarowego potrzeba mniejszej liczby bitcoinów, dzięki czemu większa ich ilość pozostaje przypisana akcjonariuszom zwykłym. Gdy cena bitcoina spada, sytuacja jest odwrotna. Dlatego Net BPS rośnie wraz z ceną bitcoina i spada, gdy cena bitcoina się obniża, przy założeniu stałych roszczeń uprzywilejowanych, zasobu bitcoinów i liczby akcji.

Ta zależność tworzy zarówno wyzwanie, jak i istotną korzyść.

Wyzwanie: prawidłowy pomiar akrecji

Wyzwanie polega na tym, że zmiany Net BPS w czasie łączą skutki działań korporacyjnych ze zmianami rynkowej ceny bitcoina. Rosnąca cena bitcoina może zwiększyć Net BPS nawet wtedy, gdy decyzje finansowe spółki niszczą wartość dla akcjonariuszy zwykłych, podczas gdy spadające ceny bitcoina mogą przesłonić korzyści wynikające z rzeczywiście akrecyjnych transakcji. Bezpośrednie porównywanie obserwowanych wartości Net BPS z różnych dat jest zatem niewiarygodną metodą oceny decyzji zarządu dotyczących alokacji kapitału.

Surowy BPS i BPADS również nie są jednak wystarczającymi miarami akrecji ekonomicznej. Rozważmy spółkę emitującą dług w celu zakupu bitcoinów: każda dodatnia ilość bitcoinów zakupiona za pomocą długu zwiększa surowy BPS, ponieważ stan posiadania bitcoinów rośnie, a liczba akcji zwykłych pozostaje bez zmian, niezależnie od oprocentowania długu lub obowiązków związanych z jego spłatą. Podobnie emisja akcji uprzywilejowanych w celu zakupu bitcoinów zwiększa surowy BPS, nawet jeśli akcje uprzywilejowane są emitowane ze znacznym dyskontem wobec wartości nominalnej i wiążą się z wysokimi zobowiązaniami dywidendowymi. Transakcje te zwiększają brutto własność bitcoinów na akcję zwykłą, jednocześnie potencjalnie zmniejszając wartość rezydualną przypadającą akcjonariuszom zwykłym.

Właściwym sposobem pomiaru akrecji ekonomicznej jest porównanie Net BPS przed transakcją i po niej przy stałej cenie bitcoina. Pozwala to wyizolować skutki zmian w stanie posiadania bitcoinów, roszczeniach uprzywilejowanych, środkach pieniężnych i liczbie akcji, pokazując, czy dane działanie korporacyjne rzeczywiście zwiększa bitcoinowy ekwiwalent aktywów rezydualnych przypadających na każdą akcję zwykłą.

Korzyść: Net BPS jako miara wartości likwidacyjnej kapitału zwykłego

Być może największą zaletą Net BPS jest jego związek z ekonomiczną wartością kapitału zwykłego. Gdy bitcoin jest podstawowym aktywem skarbcowym spółki, Net BPS obliczony z odpowiednią korektą o środki pieniężne przybliża denominowaną w bitcoinach wartość likwidacyjną przypadającą na każdą akcję zwykłą.

(Uwaga: wartość likwidacyjna oznacza tu wartość, do której akcjonariusze zwykli byliby uprawnieni, gdyby spółka została zlikwidowana, wszystkie roszczenia zostały spłacone, a pozostała kwota podzielona między nich. Nie ma to nic wspólnego z „wartością likwidacyjną” związaną z lewarowanymi pozycjami handlowymi podlegającymi wezwaniu do uzupełnienia depozytu zabezpieczającego. Rzeczywiste odzyski w przypadku faktycznej likwidacji zależą od dokładnych warunków dotyczących papierów uprzywilejowanych, innych aktywów i zobowiązań, kosztów likwidacji oraz podlegających opodatkowaniu wpływów uzyskanych ze sprzedaży aktywów.)

Pomnożenie Net BPS przez cenę bitcoina przelicza tę kwotę na dolary, umożliwiając inwestorom porównanie jej z rynkową ceną akcji zwykłych oraz pomiar premii lub dyskonta, z jakim akcje są notowane względem szacowanej wartości aktywów rezydualnych.

Jest to przewaga, której nie oferują BPS i BPADS. Ponieważ Net BPS uwzględnia roszczenia uprzywilejowane, zapewnia bardziej bezpośrednią miarę aktywów, które ostatecznie należą do akcjonariuszy zwykłych, co czyni go najbardziej odpowiednią podstawą porównania z rynkową ceną akcji zwykłych. Ten związek z wartością likwidacyjną kapitału zwykłego wyjaśnia również, dlaczego akrecję najlepiej mierzyć poprzez zmiany Net BPS przy stałej cenie bitcoina: utrzymanie ceny na stałym poziomie izoluje wpływ działań korporacyjnych na wartość aktywów rezydualnych przypadającą na każdą akcję zwykłą. Ponieważ Net BPS uwzględnia zarówno roszczenia uprzywilejowane, jak i akcje zwykłe, obejmuje wpływ wszystkich działań korporacyjnych związanych z emisją lub odkupem udziałów w papierach wartościowych, przenosząc te skutki na akcje zwykłe.

Podsumowanie

Każdy wskaźnik Bitcoin na akcję służy innemu celowi. Surowy BPS mierzy brutto stan posiadania bitcoinów przypadający na istniejące akcje zwykłe, BPADS uwzględnia potencjalne rozwodnienie, a Net BPS bierze pod uwagę roszczenia uprzywilejowane i mierzy rezydualną wartość bitcoinów przypadającą kapitałowi zwykłemu.

W ocenie struktury kapitałowej Net BPS jest najbardziej kompleksowym z tych trzech wskaźników. Utrzymanie ceny bitcoina na stałym poziomie pozwala inwestorom wyizolować ekonomiczne skutki transakcji finansowych i ocenić rzeczywistą akrecję, a Net BPS zapewnia bezpośredni związek między bilansem spółki a rynkową wartością jej akcji zwykłych. W przypadku stosowania tych wskaźników do rzeczywistych spółek kluczowe znaczenie ma ustalenie, jaką liczbę akcji wykorzystano w raporcie, które roszczenia uprzywilejowane odjęto oraz jak potraktowano środki pieniężne — to te szczegóły decydują, który z tych wskaźników faktycznie przedstawia dana liczba.

Zastrzeżenie: Niniejszy materiał został przygotowany w imieniu Bitcoin For Corporations wyłącznie w celach informacyjnych. Odzwierciedla własną analizę i opinię autora i nie powinien być traktowany jako porada inwestycyjna. Żadne stwierdzenie zawarte w tym artykule nie stanowi oferty, zaproszenia ani zachęty do kupna, sprzedaży lub subskrypcji jakiegokolwiek papieru wartościowego lub produktu finansowego.

Niniejszy artykuł, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, ukazał się po raz pierwszy w Bitcoin Magazine, a jego autorem jest Allard Peng.