Transakcje carry na kontraktach futures na Bitcoin po cichu przebijają Treasuries przy 7,89%, napędzając zakup ETF-ów na Bitcoin za 850 mln USD przez Wall Street

Zsynchronizowane dane rynkowe CME i Treasury z 7 sierpnia wskazują, że transakcje carry na futures na Bitcoin dawały wynik powyżej porównywalnego amerykańskiego długu rządowego, podważając szeroko rozpowszechniane porównanie w sektorze krypto sugerujące coś przeciwnego. To porównanie zyskało na znaczeniu, ponieważ baza futures jest jednym z niewielu wskaźników w czasie rzeczywistym aktywności arbitrażowej instytucji w Bitcoinie, a jej poziom względem stóp wolnych od ryzyka jest powszechnie odczytywany jako sygnał, ile kapitału arbitrażowego jest faktycznie zaangażowane na rynku.

Analityk Marc Baumann określił zannualizowaną bazę futures na Bitcoin blisko 3% i rentowność dwuletnich obligacji skarbowych na 3,8%, twierdząc, że spread krypto pozostawał poniżej benchmarku rządowego przez 157 kolejnych dni. Jednak oficjalna krzywa Treasury odnotowała dwuletnią rentowność par na poziomie 4,19% w dniu 7 sierpnia i 4,25% w dniu 10 sierpnia.

Obliczenie z tą samą datą, oparte na raporcie rozliczeniowym CME z 7 sierpnia oraz benchmarku Bitcoina z Nowego Jorku o godz. 16:00 ET na poziomie 64 880 USD, dało trzy wartości brutto zannualizowane powyżej tego samego dnia rentowności Treasury wynoszącej 4,19%. Kontrakt grudniowy wykazał najniższy z tych odczytów, na poziomie 5,69%. CME Group prowadzi główny regulowany w USA rynek futures na Bitcoina, a dane rozliczeniowe są standardowym punktem odniesienia dla instytucjonalnych obliczeń bazy.

Ponieważ 7 sierpnia mieści się w proponowanym 157-dniowym oknie, ta pojedyncza obserwacja przerywa serię wyliczoną na podstawie porównywalnych danych CME i BRRNY. Inny rynek, termin zapadalności, reguła rolowania lub seria kosztów netto mogą dać inną wartość; wątek Baumanna nie ujawnił tych parametrów.

Jak działa carry na futures na Bitcoina

Pozycja typu cash-and-carry na Bitcoinie zazwyczaj łączy zakup rynku spot z krótką pozycją w kontrakcie futures. Trader stara się uchwycić premię futures względem spot, gdy ceny zbliżają się do siebie w momencie wygaśnięcia, przy czym zannualizowana stopa zwrotu zależy od konkretnego kontraktu i czasu pozostałego do wygaśnięcia.

Metodologia CME BasisWatch wykorzystuje 60-sekundową średnią ważoną czasowo ceny spot od 15:59 do 16:00 ET oraz najbliższy miesięczny kontrakt futures o 16:00, z określoną regułą rolowania. Tabela stosuje podobną arytmetykę z tą samą datą do kontraktu sierpniowego i rozszerza ją na strukturę terminową września i grudnia. Dwa ostatnie kontrakty wykraczają poza perspektywę najbliższego kontraktu stosowaną w BasisWatch.

Kontrakt sierpniowy wygenerował najwyższą brutto zannualizowaną bazę na poziomie 7,89%, następnie wrześniowy na poziomie 6,25% i grudniowy na poziomie 5,69%.

Stopa Treasury stanowi benchmark kosztu alternatywnego z tej samej daty. Miesięczne kontrakty futures mają różne horyzonty, a każdy stół handlowy ma własną stopę finansowania. Obliczenie możliwe do faktycznego wdrożenia musi także uwzględniać koszt finansowania nogi spot, wymogi depozytowe, opłaty i realizację po obu stronach transakcji.

Określanie tej strategii jako „bezryzykownej” zaciemnia te ścieżki kosztowe. Badanie Banku Rozrachunków Międzynarodowych dotyczące carry w krypto wykazało, że miesięczne carry na CME Bitcoin przekraczało 20% w niektórych momentach 2021 roku, jednocześnie dokumentując ryzyka finansowania, dźwigni, depozytu zabezpieczającego i likwidacji, które mogły przerwać pozycję przed zbieżnością cen.

Dla biura arbitrażowego istotne carry na futures na Bitcoina to premia netto pozostająca po kosztach finansowania, bilansu i realizacji. Nawet niewielki spread netto może skierować ten kapitał gdzie indziej, mimo że instytucje nadal kupują Bitcoina z innych powodów.

Amerykańskie spotowe ETF-y na Bitcoina odnotowały 853,54 mln USD netto napływów w tygodniu zakończonym 7 sierpnia, z dodatnimi przepływami w każdej sesji. Tygodniowa suma pokazuje, ile pieniędzy napływa do tych produktów, ale nie wskazuje, jaka część ekspozycji spot była zabezpieczona krótkimi pozycjami na futures.

Porównanie z lipca połączyło odczyt dzienny z miesięczną sumą. Amerykańskie spotowe ETF-y na Bitcoina przyjęły w lipcu około 172 mln USD netto, podczas gdy sam 21 lipca wniósł około 203 mln USD. Przytoczona kwota 205 mln USD wydaje się bliższa zaokrąglonemu odczytowi dziennemu.

Kategorie traderów Commodity Futures Trading Commission pokazują zagregowane pozycje według typu uczestnika, ale nie identyfikują konkretnego zabezpieczenia spot lub ETF stojącego za daną krótką pozycją na futures. Analiza CryptoSlate dotycząca struktury rynku ETF i CME opisuje powtarzający się mechanizm carry. Nadal niedostępne są dane na poziomie tradera, łączące zakup ETF z odpowiadającą mu nogą futures.

Historyczny przykład Baumanna obejmował okres od sierpnia 2022 do stycznia 2023. Bitcoin notowany był blisko 15 863 USD 9 listopada 2022 podczas upadku FTX, co lokuje udokumentowane minimum wewnątrz tego okna, a nie na styczniowym końcu. Taka chronologia nie daje podstaw, by traktować zakończenie innego okresu niskiego carry jako sygnał dołka cyklu.

Powracający popyt na cash-and-carry powinien zostawić trzy obserwowalne ślady. Baza futures powinna po kosztach przekroczyć benchmark finansowania dopasowany do horyzontu kontraktu. Napływy netto do ETF-ów powinny utrzymywać się, gdy spread się rozszerza. Otwarte zainteresowanie CME i pozycjonowanie traderów powinny pokazać większe wykorzystanie krótkich kontraktów futures.

Łącznie te ruchy byłyby spójne z większym napływem kapitału arbitrażowego na rynek. Zagregowane dane ETF i CFTC nadal nie potrafią jednak potwierdzić, że ci sami inwestorzy posiadają obie nogi transakcji, ponieważ żadna z tych baz danych nie dostarcza powiązania na poziomie tradera.

Cena Bitcoina może rosnąć dzięki zakupom kierunkowym, nawet gdy spread carry pozostaje nieatrakcyjny. Bardziej użytecznym wskaźnikiem instytucjonalnym jest premia netto po kosztach finansowania, analizowana razem z przepływami do ETF-ów i pozycjonowaniem CME, a nie zastępowana przez którykolwiek z tych elementów.