Amerykańskie spotowe Bitcoin ETF odnotowują jednocześnie odpływy i akumulację ze strony podmiotów powiązanych z kapitałem suwerennym – rozbieżność, która według Galaxy Research odzwierciedla dwa bardzo różne scenariusze inwestycyjne, a nie jednolitą ocenę kierunku Bitcoina. Zrozumienie, jaki typ kapitału odpływa, a jaki napływa, zmienia sposób odczytywania nagłówkowych danych o przepływach.

Skoncentrowana sprzedaż za odpływami z ETF

Według Galaxy Research instytucje składające formularz SEC 13F — kwartalne sprawozdanie o posiadanych zasobach wymagane od menedżerów instytucjonalnych dysponujących co najmniej 100 mln USD amerykańskich papierów wartościowych, składane w ciągu 45 dni od zakończenia kwartału — posiadały 355 000 BTC ekwiwalentu w spotowych Bitcoin ETF na 30 września 2025 roku. Do czerwca 2026 liczba ta spadła do 307 000 BTC, co oznacza spadek o 14% w ciągu około dziewięciu miesięcy.

Sprzedaż była silnie skoncentrowana. Dziewięć wymienionych z nazwy firm — Millennium, Brevan Howard, Goldman Sachs, Capula, Farallon, D.E. Shaw, Schonfeld, Symmetry i Tudor — łącznie zredukowało pozycje o 68 000 BTC ekwiwalentu. Sama ta liczba przewyższyła zagregowany spadek netto o 48 000 BTC wśród wszystkich około 2 200 składających sprawozdania, co oznacza, że reszta bazy składających zwiększała ekspozycję, nawet gdy te dziewięć firm się wycofywało.

Galaxy wiąże wyjścia szybkiego kapitału z konkretnym mechanizmem: ekonomia operacji cash-and-carry pogorszyła się. Średnia roczna baza front-month CME w ujęciu 30-dniowym — różnica między krótkoterminowymi kontraktami futures na Bitcoina grupy CME a ceną spot Bitcoina — spadła z 7,9% przed historycznym maksimum Bitcoina do 4,8% w ciągu 30 dni do 21 października, ściskając premię nad trzymiesięcznymi obligacjami skarbowymi z 3,9 punktu procentowego do zaledwie 0,6 punktu procentowego. Gdy carry ledwie przekracza stopę wolną od ryzyka, pozycje ETF napędzane arbitrażem tracą rację bytu.

Dane z instrumentów pochodnych wzmacniają ten obraz. Netto długa pozycja menedżerów aktywów w futures na Bitcoina na CME spadła z 43 300 BTC na historycznym maksimum do 18 400 BTC, czyli o 57%, podczas gdy netto krótka pozycja funduszy lewarowanych rozwiązała się z 71 400 BTC do 30 600 BTC. Razem ruchy te sugerują, że cała struktura transakcji na bazę — długa pozycja w spotowym ETF połączona z krótką pozycją w futures CME — była rozmontowywana. Wcześniejsza fala napływów do Bitcoin ETF opierała się częściowo na tej samej dynamice arbitrażowej.

Suwerenni kupujący wchłaniają podaż

Galaxy wymienia wealth division Morgan Stanley, Mubadala — państwową spółkę inwestycyjną Abu Zabi — oraz Abu Dhabi Investment Council, kolejny organ inwestycyjny rządu Abu Zabi, wśród kupujących wchłaniających udziały ETF, gdy szybki kapitał się wycofuje. Nie są to biura arbitrażowe polujące na roczny zwrot 4,8%; to alokatorzy o długim horyzoncie, których okres inwestycyjny liczy się w latach, a nie kwartałach.

To rozróżnienie ma znaczenie dla interpretacji danych o przepływach netto. Zagregowana pozycja 13F spadła o 48 000 BTC, ale ta nagłówkowa liczba maskuje leżącą u podstaw rotację: dziewięciu skoncentrowanych sprzedających pozbyło się 68 000 BTC, podczas gdy szersza baza składających, w tym podmioty powiązane z kapitałem suwerennym, dodała łącznie około 20 000 BTC.

Fundusze suwerenne i quasi-suwerenne działają w ramach ograniczeń ujawnień, które limitują to, co można potwierdzić na podstawie samych publicznych sprawozdań. Analiza Galaxy opiera się na formularzach SEC 13F, które obejmują instytucje sprawozdawcze, ale wykluczają wielu doradców, biura rodzinne oraz podmioty spoza USA. Lista kupujących to zatem obraz częściowy, a rzeczywista skala akumulacji suwerennej może różnić się od tej wynikającej ze sprawozdań.

Ze sprawozdań wynika natomiast, według Galaxy, że zasoby Bitcoina poza składającymi sprawozdania — kategoria obejmująca portfele i pozycje powiernicze poza strukturą ETF — spadły jedynie o 6,6% w tym samym okresie, w którym cena Bitcoina dropping o 49%. Ta względna odporność sugeruje klasę posiadaczy o przekonaniu na tyle silnym, by wchłonąć niemal połowiczną obniżkę ceny bez proporcjonalnej likwidacji — zachowanie bardziej zgodne z alokacją strategiczną niż z handlem opartym na momentum. Niedźwiedzie zauważą jednak, że spadające ceny mogą równie dobrze odzwierciedlać posiadaczy niezdolnych lub niechętnych do zrealizowania strat, a niekoniecznie strategiczną cierpliwość.

Czy sprzedaż z ETF i zakupy suwerenne mogą współistnieć?

Pozorna sprzeczność — odpływy przy jednoczesnej akumulacji — znika, gdy strukturę ETF pojmujemy jako neutralny pojazd wykorzystywany przez inwestorów o przeciwnych horyzontach czasowych. Ta struktura jest dostępna jako instrument regulowany od momentu, gdy SEC zatwierdziło pierwsze amerykańskie spotowe Bitcoin ETF w styczniu 2024 roku, i nie narzuca ograniczeń co do tego, czy posiadacz zamyka arbitraż, czy buduje rezerwę. Arbitrażysta sprzedający udziały ETF, by zablokować skompresowany zwrot z bazy, i fundusz suwerenny kupujący te same udziały jako długoterminową alokację rezerwową transakują tym samym instrumentem z zupełnie różnych powodów. Przepływ netto jest ujemny; skład pozostałych posiadaczy poprawia się pod względem horyzontu, choć ta jakościowa ocena jest tezą byczą i nie jest bezpośrednio mierzalna na podstawie samych sprawozdań.

W momencie pisania Bitcoin handlowany był po 81 398 USD, w górę o około 0,9% w ciągu poprzednich 24 godzin, przy kapitalizacji rynkowej około 1,64 bln USD i 24-godzinnym wolumenie obrotu bliskim 25,5 mld USD, według danych CoinGecko. Indeks Fear and Greed wyniósł 51, w pełni w strefie neutralnej — co jest zgodne z rynkiem, który wchłonął nagłówki o odpływach bez wywołania reakcji panicznej, ale jeszcze nie wycenił narracji o zakupach suwerennych.

Scenariusze byczy i niedźwiedzie

Scenariusz niedźwiedzi jest prosty. Zagregowane zasoby ETF w sprawozdaniach 13F nadal są niższe o 14%, dziewięć odchodzących firm reprezentowało znaczące aktywa pod zarządzaniem, a rozwiązanie skompresowanej transakcji na bazę może się wzmacniać samoistnie, jeśli więcej arbitrażystów jednocześnie zweryfikuje tę samą kalkulację. Dalsze zawężanie bazy CME w stronę zera wyeliminowałoby pozostałą zachętę do carry i mogłoby wywołać kolejne redempcje instytucjonalne, zanim akumulacja suwerenna osiągnie skalę wystarczającą do zbilansowania odpływów.

Scenariusz byczy opiera się na składzie posiadaczy, a nie kierunku przepływów. Jeśli rotacja od kapitału arbitrażowego do alokatorów o długim horyzoncie jest prawdziwa, pozostała baza właścicielska ETF jest mniej skłonna do wyjścia wyłącznie na fali słabości cen, co ogranicza przyszłą presję podażową przy danym spadku ceny Bitcoina. Obserwacja Galaxy, że zasoby poza składającymi sprawozdania spadły jedynie o 6,6% przy spadku ceny o 49%, jest najczytelniejszym punktem danych wspierającym tę tezę, choć pozostaje ona wnioskowaniem, a nie potwierdzoną polityką portfelową któregokolwiek z wymienionych podmiotów suwerennych. Oddzielnie, niedawna konsolidacja Bitcoina powyżej poziomu 78 000 USD wobec jastrzębich wypowiedzi Rezerwy Federalnej sugeruje, że cenowe dół udało się jak dotąd obronić, ale makro przeciwności wietrzne nie ustąpiły w pełni.

Na co zwracać uwagę dalej

Trzy punkty danych zweryfikują tezę: kolejne sprawozdania 13F obejmujące kwartał kończący się we wrześniu 2026; jakiekolwiek oficjalne ujawnienie ze strony Mubadala lub Abu Dhabi Investment Council dotyczące ich pozycji w Bitcoin ETF; oraz spread bazy CME względem dochodu trzymiesięcznych obligacji skarbowych. Jeśli baza utrzyma się powyżej stóp wolnych od ryzyka, zachęta do dalszego rozwiązania transakcji carry zmaleje; jeśli skompresuje się dalej, cykl odpływów może nie być zakończony.

Przepływy ETF są innymi słowy tylko jednym sygnałem popytu, a skład kupujących i sprzedających wewnątrz przepływu ma większe znaczenie niż liczba netto. Ekspozycja suwerenna musi być niezależnie zweryfikowana, biorąc pod uwagę, że analiza Galaxy opiera się na formularzach 13F, które obejmują instytucje sprawozdawcze, lecz nie wszystkich uczestników rynku. Timing i skala zadecydują o wpływie na rynek: tempo akumulacji suwerennej względem ewentualnych kolejnych wyjść szybkiego kapitału przesądzi, czy poprawa składu posiadaczy przełoży się na wsparcie cenowe.

Inwestorzy śledzący wątek legislacyjny mogą również obserwować propozycje takie jak inicjatywa obligacji Bitcoin w New Hampshire, która ilustruje, jak ekspozycja suwerenna i quasi-suwerenna na Bitcoina jest debatowana równocześnie w wielu jurysdykcjach.

Zastrzeżenie: Ten artykuł ma wyłącznie charakter informacyjny i nie stanowi porady finansowej ani inwestycyjnej. Rynki kryptowalut i aktywów cyfrowych niosą znaczące ryzyko. Zawsze wykonaj własny research przed podjęciem decyzji.