Publiczne blockchaine mogą rejestrować każdą transakcję, ale to nie znaczy, że wynikające z nich dane stanowią czystą miarę aktywności gospodarczej. To główny wniosek nowego opracowania badaczy Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) — instytucji z siedzibą w Bazylei, często nazywanej bankiem centralnym banków centralnych — oraz De Nederlandsche Bank (DNB), holenderskiego banku centralnego.

Badanie zatytułowane Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems argumentuje, że powszechnie stosowane miary — w tym wolumeny transakcji, kapitalizacja rynkowa i całkowita zablokowana wartość (TVL) — mogą być w znacznym stopniu zaburzone przez architekturę blockchain, zachowania użytkowników i rozprzestrzenianie się inteligentnych kontraktów. Ponieważ te liczby są rutynowo cytowane przez analityków, media i decydentów jako wskaźniki adopcji i aktywności, wnioski badania dotyczą tego jak należy interpretować nagłówkowe dane branży.

Badacze przeanalizowali 100 miliardów rekordów blockchain obejmujących Bitcoin, Ethereum i TRON za pośrednictwem platformy danych Mercurius, opracowanej przez DNB we współpracy z BIS Innovation Hub i Deutsche Bundesbank, niemieckim bankiem centralnym. Te trzy sieci odpowiadają za znaczną część globalnej aktywności w zakresie kryptoaktywów i stablecoinów.

Bitcoin: problem agregacji UTXO

Architektura UTXO Bitcoin tworzy jeden z największych problemów pomiarowych. Transakcje muszą wydawać całe niewwydane wyjścia transakcji, co oznacza, że transakcja wysyłająca 1,5 BTC z wyjścia o wartości 4 BTC generuje płatność 1,5 BTC oraz 2,5 BTC reszty. Dane blockchain nie zawsze pozwalają to wyraźnie odróżnić. W efekcie raportowane wartości transferów Bitcoin mogą się różnić nawet sześciokrotnie w zależności od metodologii identyfikacji wyjść reszty.

Ten sam problem dotyczy kapitalizacji rynkowej Bitcoina. Badacze oszacowali, że ponad 1,8 mln BTC nie zmieniało właściciela przez ponad 15 lat i wykorzystali tę liczbę jako przybliżenie potencjalnie utraconych monet. Porównują również tradycyjną kapitalizację rynkową z kapitalizacją zrealizowaną, która wycenia monety według ceny z momentu ich ostatniego przemieszczenia. W okresach silnych wzrostów cen tradycyjna kapitalizacja rynkowa może osiągać czterokrotność kapitalizacji zrealizowanej, jak wykazało badanie.

Fundamentowy zbiór danych Bitcoin obejmuje około 1,3 miliarda transakcji i 3,6 miliarda wyjść transakcyjnych w latach 2009–2026.

Ethereum: problem programowalności

Ethereum stawia inne wyzwanie: programowalność. Badacze zidentyfikowali 67,5 mln wdrożonych i aktywnych kontraktów, z których ponad 54 mln nie zostało sklasyfikowanych technicznie. Około 11,8 mln to kontrakty proxy, 1,4 mln to kontrakty tokenów zamiennych ERC-20, a około 100 tys. to kontrakty NFT ERC-721.

Sama liczba kontraktów nie przekłada się bezpośrednio na aktywność gospodarczą. Badanie wykazało powszechnelikowanie nazw tokenów, w tym około 6 867 kontraktów ERC-20 używających symbolu USDT. Taka duplikacja może zawyżać szacunki liczby ekonomicznie istotnych tokenów i generować szum dla analityków próbujących identyfikować wiarygodne aktywa.

Problem wykracza poza nazwy. Pojedynczy inteligentny kontrakt może generować wiele transakcji, logów i wywołań wewnętrznych z jednej akcji użytkownika, co oznacza, że samo liczenie rekordów blockchain może w znacznym stopniu zawyżać skalę leżącej u podstaw aktywności gospodarczej.

Stablecoiny: jeden token, bardzo różne funkcje

Stablecoiny stanowią być może najwyraźniejszy przykład tego, dlaczego danych blockchain nie zawsze można agregować bez kontekstu. Zbiór danych badaczy obejmuje około 82% rynku stablecoinów, z niemal pełnym pokryciem USDT. W chwili badania podaż USDT — tokena powiązanego z dolarem emitowanego przez Tether — wynosiła około 180 mld USD, podczas gdy USDC około 75 mld USD, a Sky Dollar (USDS) około 8 mld USD.

Ten sam stablecoin może jednak pełnić bardzo różne funkcje w zależności od blockchaina. Na Ethereum ponad 20% zasobów USDT trzymanych było w inteligentnych kontraktach, co wskazuje na silniejsze powiązania z działalnością DeFi, taką jak dostarczanie płynności i zabezpieczanie pozycji. Na TRON porównywalny udział utrzymywał się na ogół na poziomie około 1%. Według badaczy wzorzec ten wskazuje na większe wykorzystanie USDT na TRON do transakcji i jako środka przechowywania wartości, podczas gdy USDT na Ethereum jest głębiej zintegrowany z DeFi.

To rozróżnienie ma znaczenie, ponieważ sumowanie aktywności USDT zu sieci w jedną nagłówkową liczbę może sprawiać, że zasadniczo różne aktywności gospodarcze wyglądają identycznie.

Pozorna aktywność tokenów na dużą skalę

Badanie zwraca również uwagę na skalę pozornej aktywności tokenów. Badacze zidentyfikowali kontrakty na Ethereum używające symbolu USDT inne niż autentyczny kontrakt Tether. Do końca próby skumulowana emisja tych potencjalnie pozornych tokenów osiągnęła około 100 miliardów jednostek. Powiązana aktywność transakcyjna przekraczała w niektórych okresach 15 miliardów, mimo że tokeny te na ogół nie miały związku z rzeczywistymi rezerwami USDT Tether.

Badacze zastrzegają, że samo ponowne użycie symbolu nie dowodzi oszustwa, ale wskazują, że część tej aktywności prawdopodobnie wiąże się z oszustwami i że nazwy tokenów są niewiarygodną podstawą do określania ekonomicznie istotnych aktywów.

Rosnąca emisja nie oznacza większego wykorzystania DeFi

Opracowanie wskazuje również, że rosnąca emisja stablecoinów niekoniecznie przekłada się na większe wykorzystanie DeFi. Emisja stablecoinów gwałtownie wzrosła wokół wyborów w USA w 2024 r. oraz ponownie po uchwaleniu amerykańskiej ustawy GENIUS Act, która ustanowiła federalne ramy regulacyjne dla stablecoinów płatniczych, ale wzrost ten nie towarzyszył utrzymującemu się wzrostowi ilości stablecoinów trzymanych w inteligentnych kontraktach. Według badania od końca 2024 r. udział USDT trzymanego w inteligentnych kontraktach na Ethereum spadł do około 10–15%.

Sugeruje to, że analitycy powinni odróżniać wzrost podaży stablecoinów od rzeczywistego wykorzystania DeFi, zamiast traktować te dwie miary zamiennie.

Trzy problemy strukturalne, jeden wniosek

Badanie BIS identyfikuje trzy problemy strukturalne: problem agregacji Bitcoina, problem programowalności oraz problem porównywalności międzyłańcuchowej. Jego wniosek jest jednoznaczny: wskaźniki on-chain należy traktować jako zaszumione przybliżenia, a nie bezpośrednie miary aktywności gospodarczej.

Badacze zalecają oszacowania z ograniczoną precyzją, przejrzyste założenia, klasyfikację techniczną i większą dezagregację zamiast polegania na pojedynczych nagłówkowych liczbach. W jakim stopniu takie praktyki zostaną przyjęte — to otwarte pytanie, biorąc pod uwagę, jak bardzo ta sama nagłówkowa liczba może się wahać w zależności od zastosowanej metodologii.

Dla regulatorów i inwestorów implikacja jest istotna. Blockchain może dokładnie powiedzieć, co wydarzyło się on-chain, niekoniecznie wyjaśniając, dlaczego się wydarzyło, kto ekonomicznie kontrolował aktywa ani jaką aktywność gospodarczą reprezentuje dana transakcja. To rozróżnienie nabiera coraz większego znaczenia, ponieważ stablecoiny i DeFi coraz mocniej łączą się z tradycyjnymi finansami.

Źródło: BitcoinKE — BIS Warns Crypto Metrics May Be Far Less Precise Than They Look