Rządy od dawna miały największy apetyt na pożyczki na rynku obligacji mniej więcej dla siebie. Ta era się kończy: największe firmy technologiczne świata konkurują teraz z emitentami suwerennymi — przede wszystkim z rządem USA — o tę samą pulę kapitału inwestorów.

Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft i Oracle masowo zaciągają pożyczki na finansowanie infrastruktury sztucznej inteligencji, co stawia je w bezpośredniej rywalizacji z pożyczkobiorcami suwerennymi o gotówkę inwestorów.

Liczby stojące za hossą zadłużenia

Cztery z największych amerykańskich firm technologicznych planują wydać około 650 miliardów dolarów na infrastrukturę AI w 2026 roku. Rozszerzając perspektywę na wszystkie hyperscalery — firmy obsługujące największe platformy chmurowe i centra danych — szacunki nakładów kapitałowych na ten rok przekraczają 800 miliardów dolarów i sięgają nawet 1,1 biliona dolarów. Wydatki te odzwierciedlają fizyczne wymagania centrów danych AI: specjalistyczne układy, duże programy budowlane i znaczące moce energetyczne.

Emisja długu korporacyjnego powiązanego z AI osiągnęła, jak się podaje, około 450–500 miliardów dolarów w pierwszych dziewięciu miesiąach 2026 roku — ponad dwukrotnie więcej niż tempo z poprzednich lat.

Analitycy Goldman Sachs i Morgan Stanley oczekują eskalacji tego trendu, a Goldman Sachs prognozuje, że emisja długu AI hyperscalerów może w 2027 roku zbliżyć się do 1 biliona dolarów lub go przekroczyć.

Znaczna część tych wydatków jest także utrzymywana poza bilansami. Firmy technologiczne przeniosły ponad 120 miliardów dolarów wydatków na centra danych AI poza swoje księgi za pomocą spółek celowych (SPV) oraz umów leasingowych. SPV funkcjonuje jako odrębna spółka utworzona w celu posiadania aktywów i długu: gigant technologiczny korzysta z centrum danych i płaci za nie w czasie, a zadłużenie pozostaje gdzie indziej. W ujęciu zbiorczym nieujawnione zobowiązania leasingowe i zakupowe największych hyperscalerów przekraczają 1,5 biliona dolarów.

Od wzrostu finansowanego gotówką do zlewarowanych zakładów

Zwrot w stronę rynku obligacji oznacza zerwanie z dotychczasową praktyką: największe firmy technologiczne historycznie finansowały nakłady kapitałowe głównie z przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, a nie poprzez emisję długu na dużą skalę. Kupujący obligacje to zauważyli, a nawet emitenci z rangą inwestycyjną, czyli kategoria oznaczająca niższe postrzegane ryzyko kredytowe, płacą więcej. Inwestorzy żądają od Meta rentowności powyżej 7% — od firmy, której przychodów nie można nazwać skromnymi.

Oracle daje ostrzejszy sygnał ostrzegawczy. Na podstawie ostatnich spreadów credit default swap implikowane pięcioletnie ryzyko niewypłacalności spółki przekroczyło 20%. Kontrakty CDS działają jak ubezpieczenie na wypadek zaprzestania spłat przez pożyczkobiorcę; gdy to ubezpieczenie staje się droższe, rynek sygnalizuje większe obawy.

Wszystko to rozgrywa się na tle obciążonej makrootoczenia. Globalny dług osiągnął rekordowe 365,5 biliona dolarów w pierwszej połowie 2026 roku, a Stany Zjednoczone nadal notują wysokie deficyty fiskalne, co oznacza, że amerykański Skarb Państwa potrzebuje stabilnego strumienia nabywców nowego długu rządowego. Rentowności obligacji skarbow stanowią również punkt odniesienia przy wycenie długu korporacyjnego, więc baza nabywców obligacji rządowych ma znaczenie daleko wykraczające poza sam rynek skarbowy.

Co to oznacza dla pożyczkobiorców, inwestorów i amerykańskiego Skarbu

Kapitał jest ograniczony, nawet na tak głębokim rynku jak amerykańskie instrumenty o stałym dochodzie. Gdy hyperscalery emitują setki miliardów dolarów nowych obligacji, zabiegają o te same fundusze emerytalne, ubezpieczycieli i zarządzających aktywami, które kupują obligacje skarbowe i inny dług suwerenny.

Struktury pozabilansowe dodają problem przejrzystości. Inwestorzy wyceniający obligacje hyperscalera mogą nie widzieć pełnego zakresu jego zobowiązań, a ponad 1,5 biliona dolarów nieujawnionych zobowiązań leasingowych i zakupowych to dokładnie ten rodzaj liczby, który zaczyna mieć największe znaczenie, gdy sentyment się odwraca.

Dla inwestorów kilka sygnałów wartych jest obserwacji. Jednym z nich są działania agencji ratingowych wobec największych hyperscalerów, ponieważ obniżki ratingów mogą wpłynąć zarówno na ceny obligacji, jak i akcji. Spready CDS, szczególnie w przypadku Oracle, oferują bieżący odczyt rosnącego niepokoju pożyczkodawców. Innym jest popyt na aukcjach obligacji skarbowych: jeśli sprzedaż długu rządowego zacznie przyciągać słabsze zainteresowanie, podczas gdy emisje technologiczne pozostaną silne, rywalizacja o kapitał przejdzie z teorii do mierzalnych faktów.