Boom na sztuczną inteligencję ma problem z pieniędzmi — nie brakiem kapitału, lecz kwestią tego, skąd pochodzi i gdzie ostatecznie trafia.

Według Bloomberga globalna pętla finansowania wokół sztucznej inteligencji przyciąga miliardy dolarów od zagranicznych inwestorów. Ten napływ kapitału zagranicznego przywraca niekomfortowe porównania do okresu poprzedzającego kryzys finansowy z 2008 roku.

Obawy nie dotyczą tego, że AI jest fałszywe. Skupiają się raczej na infrastrukturze: kto komu pożycza, ile długu znajduje się pod spodem i jak trudno zobaczyć pełny obraz. Analogia do roku 2008 dotyczy zatem struktury i widoczności — a nie oceny samej technologii.

Pętla — wyjaśnienie

Producenci układów, dostawcy chmury i laboratoria AI inwestują nawzajem w siebie, a następnie wydają duże środki na wzajemne chipy, moc obliczeniową i infrastrukturę. Ponad połowa wartości inycji wpływających do firm AI w latach 2021–2025 pochodziła od innych firm AI.

Kilka głośnych transakcji pokazuje, jak ten układ działa w praktyce. Microsoft i Nvidia posiadają łącznie 15 miliardów dolarów udziałów w Anthropiku. Oddzielnie Nvidia ma zobowiązanie o wartości 100 miliardów dolarów powiązane z OpenAI.

Nvidia sprzedaje chipy, których potrzebują laboratoria AI. Gdy sprzedawca chipów jest jednocześnie głównym finansującym kupujących, granica między inwestycją a pozyskiwaniem klientów się zaciera. Ten schemat ma dobrze znany precedens: podczas boomu telekomunikacyjnego pod koniec lat 90. producenci sprzętu finansowali przewoźnikom zakupy własnej aparatury, a te porozumienia spotkały się z krytyką, gdy wydatki spowolniły.

Dług rośnie szybciej niż przejrzystość

Morgan Stanley przewiduje, że całkowite zadłużenie związane z AI może osiągnąć 1,5 biliona dolarów do 2028 roku. Na początku tej dekady figura ta wynosiła setki miliardów.

Kredyt prywatny oznacza pożyczki od podmiotów poza bankowych, takich jak fundusze inwestycyjne, które podlegają lżejszym wymogom ujawniania informacji niż tradycyjne banki. Szacunki wskazują, że zaległy dług z kredytów prywatnych firm związanych z AI osiągnie od 300 do 600 miliardów dolarów do 2030 roku. Inna prognoza zakłada wzrost kredytów prywatnych dla sektora technologicznego i AI o kolejne 800 miliardów dolarów, do około 1,25 biliona dolarów w nadchodzących latach.

Szerokie rozbieżności same w sobie są wymowne. Gdy prognozy dla tego samego rynku różnią się o setki miliardów dolarów, nikt nie posiada dokładnej mapy ekspozycji — rynek, który mniej raportuje, jest z natury trudniejszy do zmierzenia. Daty prognoz związane z tymi liczbami, 2028 i 2030, dają również obserwatorom konkretne punkty odniesienia do porównywania faktycznej emisji z dzisiejszymi szacunkami.

Dlaczego rok 2008 wciąż wraca

Kryzys z 2008 roku nie dotyczył wyłącznie złych kredytów hipotecznych. Chodziło o dźwignię ułożoną na dźwigni, ukrytą w złożonych strukturach, które łączyły instytucje ze sobą w sposób, którego mało kto w pełni rozumiał.

Zagraniczni inwestorzy kontrolują około 20% amerykańskich akcji, zgodnie z wynikami badań. Ten poziom własności zagranicz przyczynia się do nierównowagi na rachunku bieżącym ostatnio widocznej w 2008 roku. Rachunek bieżący to najszerszy zapis relacji kraju z resztą świata, obejmujący przepływy handlowe i inwestycyjne — a udział zagraniczny tej wielkości oznacza, że ekspozycja na amerykańskie akcje jest obecnie osadzona w portfelach na całym świecie.

Co to oznacza dla inwestorów i branży

Dla inwestorów posiadających portfele mocno obciążone AI przydatnym pytaniem jest, jaka część sprzedaży spółki pochodzi od klientów, których sama również sfinansowała. Przy prognozie Morgan Stanley wskazującej na nawet 1,5 biliona dolarów zadłużenia związanego z AI do 2028 roku bilanse będą miały większe znaczenie niż wtedy, gdy sektor opierał się głównie na kapitale własnym.

Pożyczki z kredytów prywatnych są zazwyczaj trudniejsze do obrotu niż publiczne obligacje. Jeśli warunki się zaostrzą, posiadacze mogą odkryć, że jest niewielu kupujących po oczekiwanych przez nich cenach — dynamika, która mogłaby spotęgować każdą wyprzedaż. Ta illikwidność wynika ze sposobu budowy tych pożyczek: negocjowanych prywatnie między pożyczkobiorcą a małą grupą pożyczkodawców, bez giełdy ustalającej widoczną cenę.