Najważniejsza liczba w gospodarce wspięła się na najwyższy poziom od 2007 roku, a Wall Street nie potrafi zdecydować, czy to dobra, czy zła wiadomość.

Tą liczbą jest rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA — stopa procentowa, którą rząd amerykański płaci za pożyczanie pieniędzy na dekadę i na której opiera się niemal każdy inny kredyt w kraju. W piątek sięgnęła 5,21%, a średnia stopa 30-letniej hipoteki skoczyła wraz z nią do 7,45%; kredyty samochodowe, karty kredytowe i kredyty dla firm pójdą w tym śladzie.

Ruch nastąpił po tym, jak Rezerwa Federalna podniosła w ubiegłym tygodniu stopy procentowe — pierwszej podwyżki od 2023 roku — aby schłodzić gospodarkę. Rynki obecnie przypisują około 70% prawdopodobieństwa kolejnej podwyżce w październiku. Obligacje traciły na wartości, a środkowa aukcja pięcioletnich obligacji skarbowych przyciągnęła najsłabsze zainteresowanie od 2018 roku. Słaba aukcja to coś więcej niż techniczna ciekawostka: poziom zainteresowania każdą nową emisją obligacji skarbowych to jedno z najczytelniejszych bieżących odczytów apetytu inwestorów na amerykański dług — czyli dokładnie to pytanie, które dzieli poniższe obozy boomu i krachu.

Czy którykolwiek z tych faktów stanowi problem, zależy od tego, dlaczego rentowności rosną. Ogólnie istnieją dwa możliwe wyjaśnienia: gospodarka przeżywa boom albo inwestorzy tracą apetyt na amerykański dług. Ekonomi są podzieleni co do tego, które z nich ma tu zastosowanie.

Czym właściwie jest obligacja?

Pomaga powrót do podstaw dynamiki obligacji. Obligacja to weksel: kupując obligację skarbową, pożyczasz rządowi pieniądze, a on płaci ci odsetki od tej pożyczki. Ta stopa procentowa to rentowność obligacji.

Rentowność porusza się wraz z popytem. Gdy mniejsza liczba inwestorów chce pożyczać, rząd musi zaproponować wyższą stopę, by znaleźć nabywców. A ponieważ kredytodawcy wyceniają hipoteki, kredyty samochodowe i podobne produkty na podstawie stopy rządowej, koszty pożyczania rosną dla wszystkich.

Dotyczy to również akcji. Jeśli bezryzykowna obligacja rządowa może zapewnić 5%, inwestorzy mogą żądać lepszego uzasadnienia do posiadania bardziej ryzykownych akcji — i mogą płacić za nie mniej.

Rentowności obligacji 10- i 30-letnich uwzględniają także to, czego inwestorzy oczekują od Rezerwy Federalnej w długim terminie. Jeśli uważasz, że Fed utrzyma stopy na poziomie około 4% przez lata, nie pożyczysz rządowi na dekadę za mniej, bo równie dobrze możesz kupować krótkoterminowe obligacje i stale je rolować.

Długoterminowe rentowności obejmują dodatkowo „premię terminową” — dodatkową zapłatę, o którą inwestorzy żądają za zamrożenie pieniędzy na tak długi okres. W ciągu dekady wiele może pójść nie tak: może wybuchnąć wojna, inflacja może skoczyć, deficyt może urosnąć, a kolejna pandemia może przetoczyć się przez gospodarkę.

Ta różnica ma kluczowe znaczenie. Jeśli rentowności rosną, bo inwestorzy oczekują, że Fed utrzyma wysokie stopy, to zwykle oznacza, że spodziewają się silnej gospodarki, z solidnymi zyskami i inwestycjami, tak że Fed nie będzie musiał dodatkowo stymulować wzrostu przez cięcia stóp. Silne gospodarki oznaczają silne zyski — i wtedy akcje potrafią znosić rosnące rentowności. Ale jeśli rentowności rosną z powodu rosnącej premii terminowej, inwestorzy nie są pewni amerykańskiego wzrostu; żądają wyższej zapłaty za posiadanie amerykańskiego długu, na wszelki wypadek.

Które wyjaśnienie jest więc słuszne? To zależy, kogo zapytasz.

Argumenty za boomem

Optymiści twierdzą, że rentowności rosną, bo gospodarka jest silna i generuje realny wzrost, w dużej mierze napędzany przez AI. Najwięksi hyperscalerzy są na kursie, by przeznaczyć w tym roku prawie 800 mld dolarów na wydatki kapitałowe, a w 2027 roku ponad 1,1 bln dolarów, według Goldman Sachs — to największy cykl inwestycyjny w technologii względem PKB od początku przemysłu kolejowego.

Rozkwitająca gospodarka popycha ceny w górę, więc Fed podnosi stopy, by trzymać inflację w ryzach, a inwestorzy oczekują, że utrzyma je na tym poziomie przez jakiś czas.

Matthew Klein, komentator gospodarczy i autor newslettera The Overshoot, zgadza się, że Fed zaczyna podnosić stopy z właściwego powodu: gospodarka od lat przegrzewa się, a bank centralny wreszcie zaczyna patrzeć optymistycznie na wzrost i zatrudnienie.

Podobnie analitycy Jefferies twierdzą, że rynek „niedocenia zdolności amerykańskich akcji do przyswajania długoterminowych stóp”, wskazując na silny, szeroki wzrost zysków.

Argumenty za krachem

Pesymiści przeciwnie — obawiają się, że premia terminowa zaczyna rosnąć na fali ryzyk, których Fed nie kontroluje.

Zacznijmy od długu. Waszyngton nie podejmuje żadnych wysiłków, by opanować deficyt, napisał Thierry Wizman z Macquarie Group, a wojna z Iranem, zbliżająca się już do ósmego miesiąca, powiększa go jeszcze bardziej. Każdy dolar deficytu oznacza więcej obligacji skarbowych do wchłonięcia przez inwestorów, testując granice popytu na rynku obligacji.

Dodatkowo wydatki na AI przekraczają już dostępne źródła gotówki hyperscalerów, więc emitują obligacje konkurujące z obligacjami skarbowymi o pieniądze inwestorów — w gospodarce, w której Amerykanie niewiele oszczędzają.

Bez przerwy w wydatkach na AI albo wojnie z Iranem rentowności, jak napisał Wizman, „pozostaną wysokie”.

Którekolwiek wyjaśnienie ostatecznie zwycięży, dowody będą napływać według publicznego harmonogramu: październikowa decyzja Fed zaktualizuje oczekiwania dotyczące stóp wpisane w długoterminowe rentowności, a każda nowa emisja obligacji skarbowych pokaże, ile podaży inwestorzy są wciąż gotowi wchłonąć.

Ta historia pierwotnie ukazała się na Fortune.com.