Na de gezamenlijke valutainterventie door Japan en de Verenigde Staten staat de yen de afgelopen weken opnieuw centraal in de aandacht van de markten. De episode heeft de kritische blik op de aankomende beleidsbeslissing van de Bank of Japan verscherpt, mede door speculatie dat de gecoördineerde interventie gepaard ging met een toezegging van Tokio om hogere rente na te streven. Interventies van deze aard houden in dat autoriteiten yen op de valutamarkt kopen om wanordelijke bewegingen tegen te gaan, en hun effect op langere termijn hangt doorgaans samen met de vraag of het onderliggende rentebeeld dat valutastromen aanstuurt, in dezelfde richting verschuift.

Een meer havikachtige BOJ zou een drijvende factor kunnen zijn bij het verdedigen van de yen, maar de analyse vraagt zich af of dat voldoende is om het tij te keren. De yen wordt al sinds eind vorig jaar zwaar gestraft door een veelheid aan factoren, en naast het voortdurende conflict tussen de VS en Iran zijn er drie daarvan die het overwegen waard zijn.

1. De fiscale situatie van Japan blijft fragiel

Dit vormt de kern van de “Takaichi-trade” die al sinds oktober van vorig jaar speelt. Haar benoeming vergrootte de zorgen over de penibele fiscale situatie van Japan alleen maar, en die zorgen zijn niet verdwenen.

De schuldquote van Japan (de schuld als percentage van het bbp) blijft ruim boven de 200% en staat nog steeds te boek als de hoogste onder alle grote geavanceerde en grote economieën — een last die is opgebouwd door decennia van zware leningen en stimulansen vanaf de jaren negentig. Daardoor is het land slecht toegerust om een agressieve monetaire strakking te doorstaan, wat de BOJ slechts een zeer smalle marge laat om te manoeuvreren.

Hogere rente zou de kosten voor het bedienen van de enorme staatsschuld van de Japanse regering onmiddellijk doen oplopen, aangezien een groot deel van die schuld in de loop van de tijd tegen heersende rendementen herwerkt en herfinancierd wordt. Dat betekent dat de “terminale rente” van de BOJ — het punt waarop een strakkingscyclus naar verwachting stopt — hoeveel de centrale bank ook over renteverhogingen spreekt, aannemelijk aanzienlijk lager ligt dan in andere grote economieën zoals de VS of Europa. Dat tast de geloofwaardigheid aan van elke agressieve strakking die de yen in het grote geheel structureel zou kunnen ondersteunen.

2. De reële rente in Japan blijft een probleem

Een ander zorgelijk punt is dat de reële rente in Japan — nominale rente minus inflatie, de maatstaf voor het werkelijke rendement op het aanhouden van yen-activa — op dit moment nog duidelijk negatief is. Zelfs met een beleidsrente van de BOJ van 1%, of mogelijk oplopend tot 1,50% op termijn, zou dat niveau nog steeds onder de onderliggende inflatie liggen, die volgens de centrale bank momenteel dicht bij de 2% zit. Negatieve reële rente betekent dat aanhouden in yen in de loop van de tijd koopkracht verliest, wat de aantrekkelijkheid van de munt voor wereldwijd kapitaal vermindert.

Dit blijft een sleutelreden waarom de yen het tegen alle verwachtingen in moeilijk blijft doen, zelfs met de recente opleving van de rendementen op Japanse staatsobligaties. Valutahandelaren handelen niet alleen op nominale rendementen en rente, maar ook op reële rente. Tenzij de BOJ van plan is een zeer gedurfde stap te zetten om de dynamiek van het speelveld te veranderen, staat vast dat dit een drukpunt is dat nog geruime tijd zal voortbestaan.

Hoewel de renteverschillen de afgelopen twee jaar zijn verkleind, vooral op de obligatiemarkt, weegt het renteargument nog altijd duidelijk door in het voordeel van de VS. Daardoor werkt de rekenkunde van de carry trade nog steeds — zij het minder effectief. De carry trade houdt in dat er wordt geleend in munten met een laag rendement, zoals de yen, om te beleggen in munten met een hoger rendement; de handel blijft winstgevend zolang het renteverschil groot blijft. Het is daarnaast goed om te bedenken dat de rendementen op Japanse staatsobligaties niet alleen stijgen vanwege het inflatie- en BOJ-vooruitzicht; de stijging hangt grotendeels samen met toenemende risico's aan de fiscale kant, wat opnieuw een reeks risico's vormt voor handelaren en beleggers die Japanse activa zoeken.

3. De BOJ moet iets leveren dat de markten werkelijk verrast

In dit stadium rekenen handelaren er al op dat de BOJ dit jaar nog minstens één renteverhoging doorvoert. Vooruitkijkend naar juni 2027 prijzen de markten bovendien al circa 72 basispunten aan renteverhogingen van de BOJ in, wat neerkomt op drie verdere verhogingen tussen nu en het midden van volgend jaar.

De ene verhoging die voor dit jaar is ingeprijsd, past bij het huidige door de BOJ gehanteerde tempo — ongeveer één keer per half jaar — terwijl de twee voor de eerste helft van volgend jaar in wezen een lichte versnelling van dat tempo inhouden.

Zelfs als de BOJ dus durvender wil optreden, zou de centrale bank over de vier vergaderingen in de eerste helft van 2027 minstens drie renteverhogingen moeten doorvoeren om echt te laten zien dat men het serieus meent. Alles daaronder zou in het beste geval simpelweg overeenkomen met wat de markten al hebben ingeprijsd. In het slechtste geval zou een timide aanpak — waar de BOJ om bekend staat — juist meer druk op de yen zetten, zeker als de bank terugkomt van de agressievere signalerende aanpak van de afgelopen weken.

Kortom, de verantwoordelijkheid en de druk liggen bij de BOJ om een meer havikachtige retoriek vol te houden en iets te leveren dat sterker doorwerkt in bredere markten. Valutahandelaren hebben grotendeels ingeprijsd wat hierboven te verwachten valt, en het zou veel meer vergen om marktpartijen werkelijk te overtuigen van aanhoudend omkeermomentum in het traject van de yen. De directe toetssteen is de aankomende beleidsbeslissing van de bank, gevolgd door de vraag of haar optreden over de vier vergaderingen van de eerste helft van 2027 verder gaat dan wat de markten al hebben ingeprijsd.

De enige echte hoop die de yen en de BOJ nu nog rest, zo besluit de analyse, is dat al het harde praten en het bijbehorende verhaal uiteindelijk genoeg tijd kopen om het conflict tussen de VS en Iran te laten wegebben, zodat het minder een tegenwind voor de Japanse economie wordt. Dat, zo merkt de analyse op, is al minstens vijf maanden het spelplan — maar de oorlog is nog geen stap dichter bij een einde.