Vorige week was de gecoördineerde jen-interventie door de Verenigde Staten en Japan niet ongekend, maar de uitvoering van de operatie bracht onderliggende kwetsbaarheid in de wereldwijde positie van de dollar aan het licht, aldus de vooraanstaande valuta-econoom Barry Eichengreen.

In een Financial Times-commentaar op dinsdag onderzocht de econoom van de University of California at Berkeley beide zijden van de gezamenlijke valuta-interventie, die volgens hemwederzijdse bezorgdheid weerspiegelde over stijgende langetermijnrendementen.

De Amerikaanse kant: aanvullend Treasury-aanbod vermijden

Aan Amerikaanse zijde verkocht de New York Fed euro's in plaats van in dollars genoteerde activa om yen aan te kopen. Volgens Eichengreen stelde deze aanpak de VS in staat om te voorkomen dat financiële markten op een gevoelig moment aanvullende Treasury-obligaties zouden moeten opnemen.

De federale overheid moet dit fiscale jaar een begrotingstekort van $2 biljoen financieren en overspoelt de markt al met de uitgifte van Treasury-schuld. Tegelijkertijd concurreert ze met AI-hyperscalers die enorme volumes aan eigen bedrijfsobligaties uitgeven. Dit toenemende aanbod van zowel publieke als private schuld, gecombineerd met intense concurrentie om kapitaal, heeft opwaartse druk op de rendementen uitgeoefend, wat op zijn beurt de rentelasten verhoogt en het federale tekort verder doet oplopen.

De Japanse kant: gebruik van de FIMA-faciliteit

Aan Japanse zijde onthield Tokio zich er eveneens van om zijn Treasury-houdingen te verkopen. In plaats daarvan gebruikte het een relatief obscuur mechanisme van de Federal Reserve, bekend als de Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) Repo-faciliteit, die in maart 2020 werd opgericht om het marktfunctioneren te herstellen tijdens de door de pandemie veroorzaakte onrust. Dit instrument stelde Japan — 's werelds grootste houder van Amerikaanse schuld — in staat om dollars te lenen tegen zijn Treasury-voorraad, waardoor het een beperkte vorm van liquiditeit verkreeg zonder de effecten daadwerkelijk te verkopen.

Een signaal van verzwakkende reservestatus

Eichengreen betoogde dat de terughoudendheid van beide regeringen om Treasury-obligaties op de markt te brengen een verontrustend signaal afgeeft.

"Beide zetten zijn een aanwijzing dat de status van de dollar als reservevaluta niet meer is wat hij geweest is," schreef hij. "Centrale banken zijn eraan gewend om buitenlandse reserves in dollars aan te houden omdat de markten voor Amerikaanse Treasury-obligaties liquide zijn. Centrale banken houden Amerikaanse Treasury's aan omdat ze vrijelijk kunnen worden gekocht en verkocht en kunnen worden gebruikt bij interventies. Maar nu niet meer, althans niet in onbeperkte hoeveelheden."

Dit raakt een fundamentele pijler van de dollar dominantie, die aanzienlijk afhankelijk is van de immense omvang en diepte van de Amerikaanse Treasury-markt. Door te signaleren dat Treasury-obligaties niet op elk moment en in elke context vrijelijk kunnen worden ingezet, vermindert de VS de prikkel voor wereldwijde investeerders om ze aan te houden. IMF-gegevens tonen aan dat het aandeel van de dollar in de wereldwijde valutareserves is gedaald van ongeveer 66% twee decennia geleden tot onder 59% in recente kwartalen, een geleidelijke erosie die de perceptie van de interventie zou kunnen versnellen.

"De conclusie is dat Washington, uit vrees voor de gevolgen voor de Amerikaanse financiële markten, terughoudend is om buitenlandse centrale banken hun dollarreserves te zien gebruiken," concludeerde Eichengreen. "Dit vertelt ons dat de dollar niet meer de aantrekkelijke reservevaluta is die hij ooit was. Als deze boodschap doordringt, zullen andere landen hun zoektocht naar aantrekkelijkere, direct bruikbare alternatieven verdubbelen."

De groeiende aantrekkingskracht van goud

Kieran Tompkins, senior klimaat- en grondstofeconoom bij Capital Economics, onderschreef die beoordeling. In een notitie die vrijdag werd gepubliceerd, betoogde hij dat de VS door Japan onder druk te zetten om geen dollar-activa te verkopen, onbedoeld de relatieve aantrekkelijkheid van goud heeft vergroot.

Centrale banken hebben jarenlang hun goudreserves gestaag verhoogd terwijl ze hun afhankelijkheid van de dollar hebben verminderd. Hoewel een deel van deze verschuiving voortkomt uit bezorgdheid over fiscale stabiliteit, inflatie en geopolitieke risico's — factoren die niet direct verband houden met de-dollarisering — weerspiegelt het ook een verlangen om de kwetsbaarheid voor Amerikaanse sancties te verminderen, die gebruikmaken van de centrale rol van de dollar in wereldwijde transacties.

"De goudaankopen door centrale banken zijn dit jaar vertraagd, maar dat is waarschijnlijk een reactie op de sterk gestegen goudprijzen veroorzaakt door speculatief momentum," zei Tompkins. "De mogelijkheid voor centrale banken om valutabewegingen uit te voeren zonder bezorgdheid los te maken bij Amerikaanse regeringen over de impact op de Amerikaanse obligatiemarkten kan echter nieuwe impuls geven aan de vraag van centrale banken naar goud."

Goldman Sachs: een contrair standpunt

Strategen bij Goldman Sachs gingen tegen het de-dollariseringsverhaal in. In een afzonderlijke notitie bagatelliseerden zij de bezorgdheid dat de VS zou proberen andere soevereine schuldhouders in de toekomst te weerhouden van het verkopen van Treasury-obligaties. Zij betoogden ook dat Japans gebruik van de FIMA-faciliteit een bewijs is van de sterkte van de dollar, niet van zwakte.

"Wij geloven dat de acties van de Treasury en de beschikbaarheid en het nut van de FIMA-faciliteit helpen aantonen dat momenteel niemand in de buurt kan komen van het concurreren met het nut, de netwerkeffecten en de ondersteunende infrastructuur van de Amerikaanse dollar," schreef Goldman Sachs.