Het besluit van het Amerikaanse ministerie van Financiën deze week om de terugkoop van langlopende schulden te verdubbelen — en de impact daarvan op bredere markten — is al uitvoerig besproken. Minister van Financiën Bessent ging zelfs zo ver te suggereren dat het departement meer zou kunnen doen en indien nodig verdere maatregelen kan nemen, op basis van de stelling dat "yields do not reflect underlying fundamentals."

De inzet reikt verder dan één hoek van de obligatiemarkt. Treasury-rendementen vormen de benchmark voor alles van hypotheekrentes tot financieringskosten voor bedrijven, en daarom trekt elke poging om de prijsvorming in de grootste overheidsobligatiemarkt ter wereld te herzien veel aandacht, ver buiten alleen Treasuries.

Hoewel de maatregel van het Amerikaanse ministerie van Financiën op zichzelf eenvoudig lijkt, kleven er mogelijke risico’s aan — waardoor het minder een stap is die ongestraft blijft als beleidsmakers markten op deze manier blijven heen en weer bewegen. Zoals eerdere ForexLive-commentaren hier al aangaven, kunnen de terugkopen een vorm van moreel risico creëren en ook gevolgen hebben voor de financieringsmarkten. Voortbouwend op die punten is het nuttig om uiteen te zetten welke onbedoelde gevolgen later in markten kunnen opduiken en schade kunnen veroorzaken.

Moreel risico en de "Bessent put"

Het eerste risico is moreel risico, in die zin dat een "Bessent put" nu fungeert als een vangnet voor de Treasury-markt. De term is ontleend aan een oud stuk marktjargon — de "Fed put" — de overtuiging, die teruggaat tot de renteverlagingen van de centrale bank na de crash van 1987 en de episode rond Long-Term Capital Management in 1998, dat beleidsmakers zullen ingrijpen om dalende prijzen te dempen. In die zin geeft het handelaren en beleggers een vals gevoel van zekerheid — het idee dat de Amerikaanse regering hen steunt in de strijd tegen de markt.

Maar zoals eerder benadrukt, zijn terugkopen van $4 miljard, of zelfs meer dan dat, slechts een druppel op een gloeiende plaat vergeleken met de enorme Treasury-markt van meer dan $30 biljoen. Daarbij is het relevant dat terugkopen zelf niet nieuw zijn: het ministerie van Financiën voerde van 2000 tot 2002 een terugkoopprogramma uit en blies dat in mei 2023 nieuw leven in, met als genoemde doelen kasbeheer en het ondersteunen van liquiditeit in oudere, off-the-run effecten. De bereidheid van handelaren en beleggers om meer geleveraged en risicovolle posities in te nemen kan daardoor een blik wormen openen — vooral als zij denken dat de overheid altijd hun "buyer of last resort" zal zijn. Als leveraged trades uit de hand lopen, waarschuwt de analyse, wordt het pas echt onaangenaam wanneer de stress toeslaat en veel handelaren verrast worden door te grote posities.

Een onbedoelde overlap met het monetaire beleid van de Fed

Het volgende punt is een onbedoelde overlap met het monetaire beleid van de Federal Reserve. Gewoonlijk valt rentecontrole binnen het domein van centrale banken — en de geschiedenis past bij dat patroon. De Fed zelf hield langlopende Treasury-rendementen vanaf 1942 vast totdat het Treasury-Fed-akkoord van 1951 die regeling beëindigde, en de Bank of Japan beperkte vanaf 2016 het rendement op 10-jarige obligaties voordat zij in maart 2024 formeel afzag van yield curve control. Het Amerikaanse ministerie van Financiën is juist bedoeld om de fiscale kant aan te pakken, en zich niet zozeer te richten op renteniveaus — en toch is dat hier de situatie.

Dit maakt het moeilijker en vervaagt de grenzen over wie wat doet bij de vormgeving van het Amerikaanse beleid. In het grotere geheel is het een groot waarschuwingssignaal voor zowel de onafhankelijkheid van centrale banken als de omgang met overheidsschuld. Anderzijds suggereert het commentaar dat het misschien goed is dat markten in de VS alles inmiddels met één man associëren. Hoe dan ook is het opnieuw een flinke tegenvaller voor de Amerikaanse dollar, te midden van geloofwaardigheidsproblemen en inconsistente beleidsvorming.

Mogelijke bedreiging voor financieringsmarkten

Er is ook de vraag hoe dit alles doorwerkt naar andere delen van het financiële systeem, waarbij de terugkopen de financieringsmarkten mogelijk kunnen bedreigen.

Door de terugkopen uit te voeren, ruilt de overheid in wezen renterisico in voor liquiditeitsrisico. De schuldenlast verschuift naar kortere looptijden, omdat het ministerie van Financiën de terugkopen via T-bills moet financieren.

Daardoor moeten dealers grotere hoeveelheden T-bill-uitgifte absorberen, wat het risico vergroot dat overtollige cash uit geldmarkten wegvloeit. In de praktijk worden dealers — dat wil zeggen banken — gedwongen meer T-bills aan te houden en hebben zij minder cash om uit te lenen aan andere instellingen voor overnight financing. Eén timingmismatch en/of een tijdelijk kastekort is genoeg om de "plumbing" van de funding- en repomarkten te ontregelen — zoals in 2019 gebeurde, toen overnight repo-rentes in september van dat jaar opliepen tot rond 10%, waardoor de Fed moest ingrijpen met repo-operaties en T-bill-aankopen om de rust te herstellen.

Het aanwakkeren van inflatiedruk

Tot slot is er het probleem dat inflatiedruk wordt aangewakkerd en de werkelijkheid in markten nog verder wordt vertekend.

Door obligatierentes en de eigen financieringskosten "kunstmatig" te onderdrukken, blijft de overheid meer geld in de economie pompen en worden de vraagcondities verder gestimuleerd. Daarbovenop komt de vertekening waarbij de rendementen onvoldoende zijn om inflatiedruk te compenseren. Dat zou op zijn beurt leiden tot meer uitgaven door consumenten en bedrijven, terwijl zij proberen te compenseren voor het feit dat het aanhouden van cash in feite een verliezende strategie wordt — wat de prijzen ook verder zou opdrijven als het verhaal nog enige tijd doorzet.

De kern

Samengevat betekent dit niet dat de stap van het Amerikaanse ministerie van Financiën zonder risico is. Er zijn potentiële risico’s en onbedoelde gevolgen — alleen zijn die voor markten mogelijk nog niet meteen zichtbaar of duidelijk. De controlepunten zijn vanaf hier allemaal publiek waarneembaar: de kwartaalrefunding-verklaringen van het ministerie van Financiën en de wekelijkse schema’s voor terugkoopoperaties, het aandeel T-bills in de uitstaande schuld, en overnight funding-rentes zoals SOFR — de graadmeter die in 2019 als eerste alarm sloeg.