De Amerikaanse schuld is nu groter dan de economie. Waarom dat ertoe doet

Richard Mills

De Verenigde Staten hebben met $39 biljoen de grootste nationale schuld ter wereld. Hoewel de Amerikaanse schuld-naar-bbp-ratio van 122% lager is dan Japan’s 204% en Singapore’s 172%, zeggen economen dat de omvang van de Amerikaanse schuld van belang is omdat die de beleidsinstrumenten beperkt waarover de Federal Reserve en de overheid beschikken.

Beleggers eisen hogere rendementen op Amerikaanse obligaties met lange looptijd, terwijl het federale begrotingstekort richting $2 biljoen gaat. De overheid kan dat gat alleen financieren door meer te lenen of geld te creëren, wat inflatierisico’s met zich meebrengt.

De zorgen nemen niet alleen toe over het vermogen van Washington om tekorten en schuld te blijven financieren, maar ook over de mogelijkheid dat inflatie de rendementen van obligatiehouders aantast. Als dat gebeurt, stellen sommige waarnemers dat de vraag naar Amerikaanse Treasuries aanzienlijk zou kunnen verzwakken.

Tekorten en rentebetalingen

Hoge rentetarieven en grote kortlopende schuldendienstkosten dwingen de Amerikaanse overheid om jaarlijks meer dan $1 biljoen aan netto rente te betalen. Die uitgaven verdringen publieke investeringen, vergroten de federale tekorten en verhogen het risico op hogere belastingen of bezuinigingen op essentiële programma’s.

Zware overheidsschuld trekt ook kapitaal weg uit de particuliere markten, waardoor de leenkosten voor bedrijven en consumenten oplopen. Duurdere kredietverlening kan de bedrijfsuitbreiding vertragen en de productiviteitsgroei in de loop van de tijd verminderen. Als de overheid reageert door geld bij te drukken of tekorten voortdurend uit te breiden, kan dat de inflatoire druk verder verhogen.

Bloomberg meldde dat de Amerikaanse overheid op donderdag 13 aug. $25 miljard aan 30-jarige obligaties aanbood tegen een rendement van 5,24%, het hoogste tarief in 25 jaar en de hoogste leenkost sinds 2001.

Volgens het bericht stegen de langetermijnrendementen dit jaar boven 5% doordat beleggers vreesden dat hogere energieprijzen de kosten verder zouden opstuwen en de Federal Reserve zouden dwingen de rente nog jaren hoog te houden. Ook werd opgemerkt dat rente op de staatsschuld een belangrijke aanjager blijft van het begrotingstekort. Voor het lopende fiscale jaar stond de teller op $1,17 biljoen, 15% hoger, mede door hogere Treasury-rendementen.

Nu de traditionele vraag naar Treasuries is verzwakt, zijn kopers uit de particuliere markt ingestapt, maar alleen tegen hogere rendementen. Bloomberg-strateeg Brendan Fagan zei: “Borrowing at fresh multi-decade highs may simply become the norm from now on.”

Een nieuw rapport van het Congressional Budget Office zei dat de bijna $40 biljoen aan nationale schuld het ministerie van Financiën nu meer dan $3 miljard per dag kost aan dienstbetalingen. De rentebetalingen zijn met $117 miljard, of 14%, gestegen ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar.

Schulddiscipline-voorstanders wijzen op tekorten van $1,8 biljoen in de eerste 10 maanden van dit fiscale jaar, $169 miljard meer dan in dezelfde periode een jaar eerder. Het CBO voorziet dat het volledige begrotingstekort $2,1 biljoen zal bedragen, $200 miljard boven de prognose van februari.

Het Bipartisan Policy Center zei dat elk jaarlijk tekort de reeds grote nationale schuld vergroot, terwijl rentekosten extra uitgavengroei aanjagen. Aan het einde van juni bedroeg het cumulatieve tekort van de federale overheid voor fiscaal jaar 2026 $1,4 biljoen, 3% hoger dan op hetzelfde moment een jaar eerder. De inkomsten tot dusver in het fiscale jaar waren 4% hoger, terwijl de uitgaven 3% hoger lagen.

Bridgewater Associates-oprichter Ray Dalio heeft gewaarschuwd voor een “debt-induced heart attack” doordat schuldbetalingen publieke uitgaven verdringen.

Schuld-naar-bbp-ratio

Het Amerikaanse schuld- en tekortprobleem oogt nog ernstiger wanneer het wordt gemeten tegen het bbp. De nationale schuld overschrijdt inmiddels de omvang van de economie.

De laatste keer dat de Amerikaanse schuld-naar-bbp-ratio boven 100% uitkwam, was in 1946, in de nasleep van de Tweede Wereldoorlog. De meest recente mijlpaal werd op 31 maart bereikt, toen de in handen van het publiek zijnde Amerikaanse schuld uitkwam op $31,265 biljoen, of 100,2% van het bbp, volgens de Atlantic Council.

Atlantic Council-president en CEO Frederick Kempe schreef dat het echte probleem met een schuld boven 100% van het bbp is dat die keuzes beperkt en de ruimte verkleint om op crises te reageren, waaronder financiële schokken, mondiale conflicten of natuurrampen in eigen land.

Washington geeft nu meer uit aan rentebetalingen dan aan veel kerntaken van de overheid. Decennialang was de Amerikaanse defensie-uitgave ongeveer tweemaal zo groot als de netto rentebetalingen. In 2024 overtroffen de netto rentebetalingen de defensie-uitgaven. Het CBO voorspelt dat tegen 2036 de rentebetalingen de defensie-uitgaven bijna zullen verdubbelen, tot 4,6% van het bbp tegenover 2,4% voor defensie.

De omvang van de schulden heeft ook opnieuw vragen doen rijzen over de vraag of de Amerikaanse dollar de wereldwijde reservemunt moet blijven. Zoals in een eerder artikel werd opgemerkt, is de kwestie niet alleen financieel maar ook geopolitiek.

Kempe zei dat het vermogen van de Verenigde Staten om op grote schaal te lenen, het zogenoemde “exorbitant privilege” van de leidende reservemunt ter wereld, berust op internationaal vertrouwen in de economie, instituties en democratie. Aanhoudende tekorten, oplopende schuld en toenemende beleidsonvoorspelbaarheid zetten dat vertrouwen onder druk. Als dat vertrouwen afneemt, zouden de gevolgen volgens Kempe groot zijn: hogere leenkosten, een zwakkere dollar en minder mondiale invloed.

Economisch historicus Niall Ferguson vat dit samen als Ferguson’s Law, genoemd naar filosoof Adam Ferguson: “any great power that spends more on debt servicing than on defense risks ceasing to be a great power.”

Rente-naar-bbp-ratio

Globe and Mail-columnist Andrew Coyne wijst op een andere maatstaf om de ontspoorde Amerikaanse overheidsschuld te beschrijven: de rente-naar-bbp-ratio.

Hij merkt op dat de rentekosten op de Amerikaanse staatsschuld momenteel ongeveer 3,3% van het bbp bedragen. Die ratio zal naar verwachting in 30 jaar bijna verdrievoudigen, uitgaande van een stijging van de gemiddelde rente op Amerikaanse schuld tot slechts 4,2%.

Als die gemiddelde rente in plaats daarvan stijgt naar 5,2%, loopt de rente-naar-bbp-ratio op tot 15%. Bij 6,2% rente stijgt die tot 22%. Zelfs in een “rooskleurig” scenario van 10% van het bbp zouden de rentekosten meer dan de helft van alle federale inkomsten opslokken.

Coyne’s conclusie is duidelijk: de Verenigde Staten stevenen recht af op een fiscale klif.

Japan als waarschuwing

Eind juli greep het Amerikaanse ministerie van Financiën in op de valutamarkt door tot $10 miljard aan Japanse yen te kopen ter ondersteuning van de Japanse munt. Japan zou naar schatting $59 miljard tot $85 miljard hebben uitgegeven aan de verkoop van reserves om de yen te ondersteunen.

De Amerikaanse interventie was bedoeld om een ongeordende valutacrash te voorkomen die grote Japanse verkopen van Amerikaanse staatsobligaties had kunnen uitlokken. Zo’n stap zou de Amerikaanse leenkosten hebben verhoogd, de financiële volatiliteit hebben doen toenemen en de handel in Azië hebben ontwricht.

Japan bezit $1,4 biljoen aan Amerikaanse Treasury-effecten, meer dan enig ander land.

Een recent artikel in The Daily Economy stelde dat de problemen van Japan de Amerikaanse weg naar een crisis kunnen versnellen. De kern van het probleem is stijgende rente.

In juli stond de Japanse yen tegenover de Amerikaanse dollar op het zwakste niveau in 40 jaar, waarbij $1 162 yen kocht. Om de munt te ondersteunen verkocht de Japanse regering Amerikaanse obligaties voor dollars en gebruikte die dollars om yen te kopen. Dat drukte de rendementen op Amerikaanse Treasuries omhoog, wat op zijn beurt de leenkosten voor Amerikaanse schuld verhoogde.

De stap van het Amerikaanse ministerie van Financiën om yen met dollars te kopen kan een tijdelijke oplossing zijn geweest, maar het onderliggende probleem blijft bestaan. Zoals Robin Brooks opmerkte, zijn de Japanse obligatierentes nog steeds niet hoog genoeg om de werkelijke begrotingssituatie weer te geven, maar Japan kan het zich niet permitteren dat ze nog verder stijgen.

Japan heeft zich in feite in een hoek geleend. Veel andere landen, waaronder de Verenigde Staten, lijken dezelfde kant op te gaan.

Kan AI het probleem oplossen?

Hoge rentetarieven vormen duidelijk een probleem voor sterk schuldenbelaste overheden. The Economist merkt op dat elke procentpuntstijging van de obligatierentes in Amerika binnen tien jaar extra rentekosten oplevert ter waarde van 1,3% van het jaarlijkse bbp.

In theorie kan de overheid die kosten compenseren via bezuinigingen of belastingverhogingen, maar geen van beide lijkt waarschijnlijk. Alleen al de belastingverlagingen uit de Big Beautiful Bill Act van de regering-Trump zouden naar schatting $5,8 biljoen kosten.

Daarom zoeken beleidsmakers naar productiviteitsgroei als uitweg, en velen wenden zich tot kunstmatige intelligentie.

Tot nu toe heeft AI echter geen noemenswaardige productiviteitsstijging opgeleverd, zelfs niet in China, waar de technologie het verst gevorderd is. Er is ook de mogelijkheid dat AI de werkgelegenheid verlaagt, waardoor de overheidsuitgaven voor werknemers die hun baan verliezen toenemen. Als AI een wapenwedloop aanjaagt, kunnen de defensie-uitgaven stijgen. Als AI de levensverwachting verlengt, kunnen de pensioenlasten toenemen.

Economen van de Brookings Institution ramen dat deze factoren, samen met hogere rente, het positieve effect van door AI aangedreven groei op Amerikaanse tekorten met meer dan de helft kunnen verminderen.

Het Center for American Progress vertrekt vanuit de aanname dat AI, als het de productiviteit substantieel verhoogt, in de toekomst zou kunnen leiden tot snellere bbp-groei en lagere schuldratio’s. Maar daarvoor zou de productiviteitsgroei veel hoger moeten uitvallen dan historische gemiddelden.

Of AI de productiviteit van bestaande werknemers verhoogt of arbeid verdringt, is onderwerp van debat. Voor begrotingsanalyse is het kernpunt dat de productie in beide gevallen kan stijgen. De vraag is met hoeveel.

De meeste prognoses van economen liggen tussen 0,1% en 1,5% per jaar, ruim onder wat veel AI-voorstanders voorspellen.

CAP zegt dat de grootste uitdaging voor het “AI-to-the-rescue”-verhaal de aanhoudende productiviteitsgroei zelf is. AI kan aanvankelijk een impuls geven, maar het is onzeker of dat tempo kan worden volgehouden.

Een eenvoudig voorbeeld illustreert dit goed:

Stel een fabriek waar 5 mensen 10 widgets maken. De output per persoon is 2 widgets. Als AI die werknemers in staat stelt 15 widgets te produceren, stijgt de output per persoon naar 3 widgets, een productiviteitswinst van 50%. Maar als dezelfde 5 werknemers met AI 15 widgets blijven produceren, stijgt de productiviteit niet verder. Voortgezette productiviteitsgroei zou vereisen dat AI hen in de loop van de tijd steeds productiever maakt.

Dotcom versus AI-boom

De dotcombubbel van begin jaren 2000 werd gevoed door goedkoop en makkelijk geld. De huidige AI-boom wordt gefinancierd in een veel hogere-renteomgeving, waarin lenen duurder is.

In het dotcomtijdperk ondersteunden bedrijven leningen vaak met speculatief onderpand, zoals overgewaardeerde aandelen, merknamen of onbewezen intellectuele eigendom. Vandaag gebruiken technologiebedrijven tastbare fysieke activa — met name hoogwaardige AI-microchips en cloud-datacenters — als onderpand om miljarden dollars aan schuld te verkrijgen.

Dat lijkt veiliger, maar introduceert een ander risico: waardevermindering van hardware.

Als Nvidia of een concurrent volgend jaar een veel superieure chipgeneratie uitbrengt, kunnen oudere chips die als onderpand dienen snel waarde verliezen. Als een AI-startup dan in gebreke blijft in een markt die vol zit met nieuwere technologie, blijven geldverstrekkers zitten met magazijnen vol verouderd, bijna waardeloos silicium.

Conclusie

Het federale Amerikaanse begrotingstekort zal naar verwachting stijgen van $1,9 biljoen in fiscaal jaar 2026 tot meer dan $3,1 biljoen per jaar in 2036, voornamelijk door sterk oplopende netto rentebetalingen op de nationale schuld, verplichte uitgaven en hogere militaire uitgaven.

Voor de overheid is dat ongunstig, maar het kan nog steeds beter zijn dan het alternatief: inflatie die zo hoog oploopt dat buitenlandse beleggers stoppen met het kopen van Treasuries omdat de reële rente (nettorendement) richting nul gaat of zelfs negatief wordt.

Het rendement op de 10-jaars Treasury note staat momenteel op 4,6%, terwijl de CPI-inflatie 3,4% bedraagt, wat een nettorendement van 1,2% oplevert. Als de inflatie terugkeert naar het meiveel van 4,2%, daalt het nettorendement tot slechts 0,4%.

Goud heeft Amerikaanse Treasuries ingehaald in de wereldwijde reserves van centrale banken, en recente enquêtes laten zien dat meer centrale banken van plan zijn hun dollarallocatie te verlagen dan te verhogen.

Goud klimt een trap op — Richard Mills