De ongekende gezamenlijke interventie van Washington en Tokio om de yen te ondersteunen lijkt al binnen enkele weken na uitvoering weer uiteen te vallen.

Op 30 juli zou het Japanse ministerie van Financiën voor maar liefst $59 miljard hebben verkocht om de Japanse munt te kopen, die destijds op het laagste niveau in 40 jaar stond. Tokio en Washington bevestigden later dat zij gezamenlijk hadden gehandeld om de zwakke yen te steunen — de eerste gecoördineerde actie sinds 1998. Zowel de Amerikaanse minister van Financiën Scott Bessent als de Japanse minister van Financiën Satsuki Katayama beloofden de actie indien nodig te herhalen. Valutainterventie van deze omvang is zeldzaam onder G7-economieën, die doorgaans marktforces de wisselkoersen laten bepalen; gecoördineerd optreden geeft aan dat beide regeringen de daling van de yen als voldoende ontregeld beschouwden om een directe reactie te rechtvaardigen.

De yen begon het jaar op 156 tegenover de dollar en verzwakte vervolgens gestaag tot 163 eind juli. Na de interventie herstelde de munt tot 157, om tegen 11 augustus weer terug te zakken naar 159, wat betekent dat de yen inmiddels ongeveer de helft van haar winst na de interventie heeft prijsgegeven.

Economen benadrukken dat de gezamenlijke interventie — hoe aanzienlijk ook — de kernoorzaken van de aanhoudende zwakte van de yen niet wegneemt: een fors renteverschil tussen de VS en Japan, toenemende zorgen over de Japanse begrotingsdiscipline en het feit dat elders betere rendementen beschikbaar zijn.

Achtergrond van de daling

De yen daalt al sinds 2012, toen de munt rond 78 tegenover de dollar handelde. Het bedrijfsleven in Japan gaf traditioneel de voorkeur aan een zwakkere munt, omdat dat exporten in het buitenland concurrerender maakt. Dat uitgangspunt is de afgelopen jaren echter verschoven, nu oplopende importkosten steeds vaker de bedrijfswinsten aantasten. Een zwakkere munt zet ook consumenten onder druk en voedt zorgen over de kosten van levensonderhoud nu de prijzen voor voedsel en energie stijgen. De verzwakking van de yen heeft daarnaast neveneffecten voor naburige Aziatische economieën, omdat een zwakkere Japanse munt regionale concurrenten — vooral Zuid-Korea en Taiwan — onder druk kan zetten om hun eigen valuta te laten depreciëren om hun exportpositie te behouden.

"Een zwakke yen betekent niet per se dat alles goed gaat," zei Kenichiro Fujimoto, financieel directeur van Mitsubishi Electric, vorige week tegen Reuters.

Gegevens van de Bank of Japan wijzen erop dat de Japanse regering voor maar liefst $58,97 miljard heeft verkocht. De omvang van het Amerikaanse aandeel is onbekend, al stond op een foto van Bessents notitieblok tijdens een kabinetsvergadering op vrijdag zichtbaar: "Buy Japanese Yen (JPY) $5-10 bil."

Volgens Reuters hebben de Verenigde Staten en Japan al sinds januari gesproken over een gezamenlijke interventie. Katayama merkte tijdens haar persconferentie over de interventie op dat deze gesprekken versnelden na Bessents bezoek aan Japan in mei.

Opvallend genoeg meldden handelaren dat de VS euro's, en geen dollars, verkocht om de yen-aankopen te financieren. Analisten stelden dat dit nodig was om de verstoring van de Amerikaanse obligatiemarkt te beperken, die al onder druk stond na het onrustige debuut van Federal Reserve-voorzitter Kevin Warsh eind juli.

De Amerikaanse betrokkenheid bij het ondersteunen van de yen kwam waarschijnlijk voort uit de noodzaak om "stabiele rendementen op Amerikaanse staatsobligaties te handhaven door de druk van Japanse verkopen te beperken," schreef David Meier, econoom bij Julius Baer, maandag. Japan is de grootste buitenlandse houder van Amerikaanse staatsobligaties, met in totaal $1,2 biljoen aan bezit; als Tokio had besloten staatsobligaties te verkopen om de yen-interventie te financieren, zou dat nog meer druk hebben gezet op een toch al kwetsbare obligatiemarkt.

Zal het werken?

De traditionele verklaring voor de aanhoudend zwakke yen is het renteverschil tussen de VS en Japan. Zelfs na opeenvolgende renteverlagingen door de Fed en renteverhogingen door de Bank of Japan ligt de Amerikaanse beleidsrente op 3,5%-3,75%, tegenover 1,0% in Japan.

Dat verschil voedt de yen-"carry trade". Beleggers lenen goedkoop in yen en zetten de opbrengst in hogere renderende Amerikaanse dollaractiva — wat op zijn beurt neerwaartse druk op de yen zet.

Daar komt het begrotingsbeeld nog bij. Premier Sanae Takaichi heeft een publiek-privaat investeringsplan van 370 biljoen yen ($2,3 biljoen) voorgesteld dat loopt tot en met fiscaal 2040, met 102 biljoen yen alleen al bestemd voor AI en halfgeleiders. Takaichi heeft ook voorgesteld de consumptiebelasting op voedsel te verlagen, een maatregel die de schatkist naar schatting 4,4 biljoen yen aan inkomsten zou kosten. (Deze plannen zijn omstreden gebleken onder Takaichi’s collega’s.)

Japan heeft een van de hoogste schuldenniveaus in de ontwikkelde wereld, met een schuldquote van meer dan 200%. Een versoepeling van de begrotingsdiscipline kan valutahandelaren afschrikken, waardoor zij de yen laten vallen.

Steve Hanke, hoogleraar toegepaste economie aan Johns Hopkins University, stelt dat het gangbare renteverhaal de echte oorzaak mist. In een Fortune-commentaar dat hij samen met John Greenwood schreef, betoogt Hanke dat de brede geldhoeveelheid in Japan jaarlijks slechts met 2,2% groeit, ver onder de ongeveer 6% die nodig is om het inflatiedoel van 2% van de Bank of Japan te halen.

Trage geldgroei leidt tot zwakke nominale groei en lage inflatie, wat op zijn beurt rente en obligatierendementen laag houdt — en de yen zwak. "Monetair beleid draait volledig om veranderingen in de geldhoeveelheid, niet om rentetarieven," schrijven Hanke en Greenwood, en zij stellen dat "beleggers en beleidsmakers opnieuw de verkeerde boom aan het uitkloppen zijn".

Dominic Wilson en Kamakshya Trivedi van Goldman Sachs schreven dat de gezamenlijke actie "wat tijd zou kopen" maar dat het "onwaarschijnlijk is dat het het pad van de yen zal veranderen, tenzij er een verandering komt in de Japanse beleidsmix, of een materiële verslechtering van het mondiale groeivooruitzicht."

"De oorzaken van de zwakte van de yen blijven intact," schreef Meier van Julius Baer, verwijzend naar "een buitengewoon ruim monetair beleid … met zorgen over politieke invloed in het kader van begrotingsverruiming".