De rendementen op Amerikaanse langetermijn-Treasury's klommen vorig week naar hun hoogste niveaus sinds 2007, terwijl hogere olieprijzen de zorgen over inflatie en het beleidsperspectief van de Federal Reserve nieuw leven inbliezen. Als reactie daarop verdubbelde de Treasury de omvang van zijn terugkoopprogramma voor langlopende obligaties. De interventie stabiliseerde de obligatiemarkt, maar dreef EUR/USD boven 1,17, en markten zullen een zwakkere dollar mogelijk steeds meer gaan zien als de prijs van lagere Amerikaanse leenkosten.

De scherpe stijging van de Treasury-rendementen en de daaropvolgende reactie van Washington waren de belangrijkste marktontwikkelingen van de week. Stijgende leenkosten, hogere olieprijzen en aanhoudende spanningen in het Midden-Oosten versterkten aanvankelijk de risico-aversie. Later in de week verschoof de aandacht naar de poging om de obligatiemarkt te stabiliseren, wat tegelijkertijd aanzienlijke druk op de dollar zette.

Verkoopgolf in obligaties verspreidt zich wereldwijd

Aan het begin van de week kwamen de wereldwijde markten voor staatsobligaties onder zware verkoopdruk te staan. Het rendement op de 30-jarige Amerikaanse Treasury klom naar 5,32%, het hoogste niveau sinds 2007, terwijl het 10-jarige rendement steeg naar 4,74%. De verkoopgolf sloeg ook over op staatsobligaties in Australië, Nieuw-Zeeland en Japan.

Investeerders waren bezorgd over de stijgende Amerikaanse overheidsuitgaven, de recordhoge staatsschuld en het omvangrijke aanbod van langlopende Treasury-obligaties. Een verdere risicobron was de groeiende schuld van grote technologiebedrijven die investeringen in datacenters en infrastructuur voor kunstmatige intelligentie financieren.

Olie doet inflatiezorgen herleven

Hogere energieprijzen verergerden de druk op staatsobligaties. Brent-olie steeg boven 90 USD per vat doordat de vooruitzichten voor het beëindigen van het conflict in het Midden-Oosten verslechterden. Donald Trump toonde geen interesse in het verlengen van de overeenkomst met Iran, terwijl de gevechten in Libanon opnieuw intenSieerden.

Het gebrek aan voortgang in de onderhandelingen vergrootte de onzekerheid rond de heropening van de Straat van Hormuz, de nauwe scheepvaartroute tussen Iran en Oman waar ongeveer een vijfde van de wereldwijd verhandelde olie doorheen passeert. Langdurige beperkingen op de scheepvaart via deze cruciale route zouden de olieprijzen hoog kunnen houden en de mondiale inflatiedruk kunnen versterken.

Duurdere energie bemoeilijkte ook het beleidsperspectief van de Federal Reserve. Twee relatief gunstige inflatiecijfers en zwakkere gegevens over de Amerikaanse arbeidsmarkt hadden eerder de verwachtingen van een renteverhoging in september doen afnemen. Aanhoudend hoge olieprijzen verhoogden echter het risico op hernieuwde inflatie en versterkten het argument voor de Fed om een restrictief beleid te handhaven.

Notulen Fed bieden geen doorbraak

Halverwege de week richtten investeerders hun aandacht op de notulen van de julivergadering van de Federal Reserve. Markten zochten naar aanwijzingen over hoe dicht FOMC-leden bij een renteverhoging waren geweest en of zo'n stap in de komende maanden nog mogelijk was.

Het belang van het document werd beperkt door economische gegevens die sinds de vergadering zijn gepubliceerd. Zwakkere cijfers over de arbeidsmarkt en de inflatie betekenden dat investeerders niet langer volledig een verdere renteverhoging tegen het einde van het jaar inprijsden.

De nieuwe voorzitter van de Fed, Kevin Warsh, is bovendien van plan de communicatie over toekomstige monetaire beleidsbeslissingen te beperken en financiële markten meer vrijheid te geven om economische omstandigheden te interpreteren. Het ontbreken van een duidelijk signaal van de Fed hielp aanvankelijk de dollar te stabiliseren — totdat de Treasury onverwacht ingreep op de obligatiemarkt.

Treasury grijpt in op de markt

Washington kondigde aan de omvang van zijn terugkopen van minder liquide langlopende staatsobligaties minimaal te verdubbelen. De operaties betreffen zogenaamde off-the-run effecten met een resterende looptijd van ten minste 10 jaar — oudere obligaties die niet meer zo actief worden verhandeld als kortgeleden geveilde emissies.

Het programma is officieel bedoeld om de liquiditeit op de markt te verbeteren en het risico te verkleinen dat primary dealers achterblijven met moeilijk verhandelbare effecten; regelmatige terugkopen door de Treasury waren zelf pas in 2024 teruggekeerd na een pauze van meer dan twee decennia. De timing leidde er echter toe dat investeerders de beslissing interpreteerden als een poging de stijging van de langetermijnrendementen te stuiten. Slechts twee dagen eerder had het 30-jarige rendement zijn hoogste niveau in bijna twee decennia bereikt, en tegelijkertijd overschreed de Amerikaanse staatsschuld 40 biljoen USD.

Het uitgebreide programma staat aanvankelijk gepland om twee maanden te draaien vanaf 9 september. Met zeven geplande terugkoopoperaties zou de Treasury in september en oktober ongeveer 28 miljard USD aan langlopende effecten kunnen kopen, vergeleken met de eerder geplande 14 miljard USD.

Het programma is geen kwantitatieve verruiming

De omvang van het programma blijft klein vergeleken met eerdere activakopen van de Federal Reserve. Op het hoogtepunt van de kwantitatieve verruiming kocht de Fed elke maand 120 miljard USD aan effecten.

Anders dan de centrale bank kan de Treasury geen nieuw geld creëren om zijn kopen te financieren. De terugkopen zullen daarom waarschijnlijk gefinancierd moeten worden via een verhoogde uitgifte van Treasury-bills en andere kortlopende effecten.

Het programma lijkt meer op Operation Twist uit 2011–2012, toen de Federal Reserve kortlopende effecten verkocht en langlopende kocht om de langetermijnrendementen omlaag te drukken zonder de balans uit te breiden, dan op conventionele kwantitatieve verruiming; het directe effect op de langetermijnrendementen zal daarom waarschijnlijk beperkt blijven. Het belangrijkste signaal is dat de Treasury een niveau van leenkosten lijkt te hebben waarboven het bereid is in te grijpen.

Stabilisatie van obligaties verzwakt de dollar

De reactie op de valutamarkt was beslist. Na de aankondiging verloor de dollar op handelsgewogen basis circa 0,8%, terwijl de Dollar Index, die de valuta afzet tegen een mandje van belangrijke handelspartners, naar het laagste niveau in drie maanden daalde. EUR/USD klom voor het eerst sinds eind mei boven 1,17.

De dollar verzwakte ondanks aanhoudende verwachtingen van verdere verstrakking door de Fed en het vooruitzicht van een toegenomen uitgifte van kortlopende Treasury's. Dit suggereert dat investeerders beginnen verder te kijken dan renteverschillen en nauwkeuriger letten op de consistentie en geloofwaardigheid van het Amerikaanse economische beleid.

Tussen de twee instellingen ontstaat een duidelijke tegenstelling. Kevin Warsh stelt dat marktrentes moeten bijdragen aan de strijd tegen inflatie, terwijl de Treasury reageert wanneer hogere langetermijnrendementen te belastend worden voor de economie en de overheidsfinanciën. Een dergelijke interventie kan de verstrakking van de financiële condities verzwakken en de geloofwaardigheid van de strijd tegen inflatie ondermijnen.

De acties van Washington suggereren ook dat de regering, geconfronteerd met een keuze tussen hogere kosten voor de schuldendienst en een zwakkere valuta, mogelijk bereid is een depreciatie van de dollar te accepteren. Terugkopen van obligaties verhogen de vraag aan het lange uiteinde van de rentecurve en kunnen de looptijdpremie verlagen — de extra vergoeding die investeerders eisen voor het aanhouden van langlopende obligaties in plaats van het voortdurend herinvesteren in kortlopend papier — maar ze maken activa in dollars ook minder aantrekkelijk.

Een nieuw structureel risico voor de dollar

De uitbreiding van het terugkoopprogramma betekent niet dat er onmiddellijk een dollarcrisis ontstaat. De valuta blijft profiteren van hoge rentestanden, de diepte en liquiditeit van de Amerikaanse financiële markten en kapitaalinstromen naar de technologiesector, waardoor periodes van dollarzwakte nog steeds onderbroken kunnen worden door significante herstelbewegingen.

De afgelopen week heeft niettemin laten zien dat er politisch acceptabele grenzen bestaan aan de stijging van de rendementen op Amerikaanse Treasury's. Als investeerders concluderen dat het verlagen van de kosten voor het bedienen van de staatsschuld belangrijker is geworden dan het beschermen van de waarde van de valuta, kan de neerwaartse druk op de dollar aanhoudender worden.

De Japanse yen is mogelijk de belangrijkste begunstigde van een dergelijk scenario, vooral als het rendementsverschil tussen de Verenigde Staten en Japan kleiner wordt. Goud, de Zwitserse frank en de euro blijven eveneens mogelijke alternatieven voor de dollar.

Bron: OANDA MarketPulse