Vandaag presenteren wij met genoegen een gastbijdrage van Jamel Saadaoui (Université Paris 8-Vincennes).

Ons paper, geschreven samen met William Ginn en Evangelos Salachas, “Stock Price Bubbles, Inflation and Monetary Policy Surprises,” onderzoekt wanneer monetaire verkrapping speculatieve aandelenwaarderingen afremt — en wanneer niet.

Van een contractionaire monetaire-beleidssurprise wordt doorgaans verwacht dat zij de vereiste rendementen verhoogt, de kredietcondities aanscherpt, risicobereidheid verzwakt en de contante waarde van toekomstige kasstromen verlaagt. Toch is de theoretische en empirische literatuur verdeeld. Sommige studies vinden dat verkrapping het bubbelcomponent van aandelenprijzen verkleint, terwijl andere laten zien dat het juist kan toenemen. Wij stellen dat deze resultaten te verzoenen zijn door een preciezere vraag te stellen: in welke inflatieomgeving doet de beleidsgerelateerde verrassing zich voor?

Met maandelijkse Amerikaanse data van september 1997 tot en met december 2023, meerdere extern geïdentificeerde high-frequency surprises en lineaire, tijdsafhankelijke en toestandsafhankelijke lokale projecties vinden wij dat de inflatieomgeving niet alleen de omvang maar ook het teken van de reactie van speculatieve aandelenwaarderingen verandert. Dat is van belang omdat dezelfde beleidsstap zich via verschillende kanalen kan vertalen op verschillende momenten in de inflatiecyclus, met gevolgen voor zowel waarderingen als kredietcondities.

Hoe identificeren we een bubbel?

Een bubbel identificeren is per definitie lastig, omdat fundamentele waarde niet direct observeerbaar is. In navolging van Shiller (2015) gebruiken wij de term om episodes te beschrijven waarin waarderingen ongewoon hoog lijken ten opzichte van conventionele kasstroom- en vereist-rendementsnormen en worden ondersteund door beleggersverwachtingen en marktverhalen.

Wij vertrouwen daarom niet op één enkele indicator. Onze basismaatstaf is de dividendrendement-waarderingscomponent van Gao and Martin (2021), geconstrueerd binnen het Campbell–Shiller prijs-dividendraamwerk. Vervolgens onderzoeken wij of deze component episodisch explosief gedrag vertoont met behulp van de Phillips–Shi–Yu-tests en verifiëren wij de toestandsafhankelijke resultaten met de cyclisch gecorrigeerde koers-winstverhouding die met Campbell en Shiller samenhangt. Deze complementaire maten identificeren bubbelachtige speculatieve waarderingsepisodes in plaats van te beweren dat fundamentele waarde zonder fout kan worden waargenomen.

Waarom kan verkrapping tegengestelde effecten hebben?

Het directe effect van een contractionaire verrassing blijft in beide inflatieomgevingen conventioneel: hogere huidige en verwachte beleidsrentes verhogen de vereiste rendementen en verzwakken de vraag. Het extra effect komt voort uit wat de beleidsactie onthult over toekomstig beleid. Zelfs wanneer een instrumentverrassing geen gunstige private informatie over de huidige fundamenten bevat, kan een preventieve verkrapping beleggers ertoe brengen de vermeende reactie van de centrale bank opwaarts bij te stellen.

In een lage-inflatieomgeving kan een dergelijke actie worden geïnterpreteerd als verzekering tegen toekomstige beleidsfouten, als een ontankering van verwachtingen, of als een latere en ontwrichtender verkrappingscyclus. Lagere beleidsfout- en macro-economische tailrisk kunnen de vereiste risicocompensatie verkleinen, bedrijfscreditspreads verlagen en de onderkant van toekomstige kasstromen beschermen, zelfs als de korte risicovrije rente stijgt. De asymmetrie kan als volgt worden samengevat:

Hierin legt de eerste term, D h (s), de conventionele waarderingsdruk van verkrapping vast, terwijl de tweede, ψ h (s)λ θ (s), de opwaartse bijstelling van de waargenomen beleidsreactiviteit combineert met het effect ervan op beleidsfoutrisico, vereiste risicocompensatie en neerwaartse kasstromen. Een positieve versterkingsparameter zet het daaruit voortvloeiende waarderingssignaal om in speculatieve vraag. Bij lage inflatie kan het beleidsregelsignaal de conventionele druk overtreffen. Bij hoge inflatie domineren verwachte reële rentes, inflatierisico, strakkere kredietcondities en de kans op verdere verkrapping. De beleidsrente wordt niet expansionair; het evenwicht tussen waarderingskrachten verandert met de inflatieomgeving.

Heterogene overtuigingen en grenzen aan short selling helpen verklaren waarom het gunstige signaal in het speculatieve component kan doordringen. Optimistische beleggers kunnen meer gewicht geven aan betere toekomstige stabilisatie, terwijl pessimistische beleggers de onmiddellijke stijging van disconteringsvoeten benadrukken. Wanneer pessimistische visies niet volledig via shortposities kunnen worden uitgedrukt, kunnen optimistische waarderingen en wederverkoopopties zwaarder wegen in marktprijzen.

Het initiële signaal is anders voor een expliciet geïdentificeerde centrale-bankinformatieschok. Gunstige informatie verhoogt de waargenomen vooruitzichten voor activiteit en bedrijfs-kasstromen. Bij lage inflatie kan dit nieuws worden ingepast als economische veerkracht of een welkome reflatie met een beperkte verwachte beleidsmatige tegenwerking. Bij hoge inflatie impliceert hetzelfde nieuws ook aanhoudender monetair beleid en hogere vereiste rendementen, wat de waarderingsreactie kan afremmen of omkeren. De bredere FOMC monetary-event surprise die in het paper wordt gebruikt, kan beleidsverloop-, reactiefunctie- en vooruitzichtsinformatie bevatten, zodat wij die meer agnostisch interpreteren.

Empirische opzet en belangrijkste resultaten

Wij onderscheiden twee beleidsinstrumentverrassingen — de Bauer–Swanson (BSMP) en Jarociński–Karadi (JKMP) maatstaven — van de Jarociński–Karadi centrale-bankinformatieschok en de bredere Acosta et al. FOMC monetary-event surprise. De inflatieomgeving wordt geconstrueerd uit de vertraagde waarde van een eenzijdige Kalman-gefilterde inflatietrend, en een vloeiende transitiefunctie kent observaties verschillende gewichten toe in lage- en hoge-inflatieregimes. De toestand wordt dus bepaald met informatie die beschikbaar was vóór de gelijktijdige beleidsverrassing.

De resultaten voor beleidsinstrumenten laten een duidelijke tekenomkering zien. In hoge-inflatieomgevingen verlagen contractionaire verrassingen de verwachte inflatie, vergroten zij de BAA bedrijfsobligatie–Treasuryspread en verlagen zij het speculatieve waarderingscomponent. In lage-inflatieomgevingen draaien de gebruikelijke reacties om: de BAA-spread vernauwt en het speculatieve component stijgt na beide beleidsinstrumentverrassingen. De gerealiseerde reële Shiller-inkomsten stijgen na de Bauer–Swanson-schok, maar blijven zwak of negatief na de Jarociński–Karadi-beleidsschok, zodat het meest robuuste gemeenschappelijke bewijs betrekking heeft op kredietcondities en speculatieve waarderingen in plaats van op inkomsten.

Figuur 1. Toestandsafhankelijke reacties op beleidsinstrumentverrassingen

Rood staat voor de reactie bij hoge inflatie, blauw voor de reactie bij lage inflatie en de zwarte rij voor het verschil laag-min-hoge inflatie. De reacties zijn gebaseerd op verrassingen van één standaarddeviatie; gearceerde gebieden geven 68 en 90 procent Newey–West betrouwbaarheidsbanden weer.

De Jarociński–Karadi-informatieschok en de bredere FOMC monetary-event surprise tonen een verwant inflatieafhankelijk patroon. Bij lage inflatie hangt gunstige informatie of communicatie samen met smallere spreads en hogere speculatieve waarderingen, hoewel de reactie op de informatieschok met vertraging tot ontwikkeling komt. Bij hoge inflatie is de speculatieve reactie zwak of negatief, omdat de verwachte beleidslast en het effect op vereiste rendementen belangrijker worden.

Verzoening van de literatuur en beleidsimplicaties

De resultaten verzoenen twee invloedrijke visies. De conventionele risiconame voorspelt dat strakker beleid de vereiste rendementen verhoogt, krediet beperkt en speculatieve waarderingen verlaagt. Wij plaatsen dit disciplinerende effect vooral in hoge-inflatieomgevingen. Galí en Gambetti laten zien dat verkrapping juist het bubbelcomponent van aandelenprijzen kan vergroten. Wij plaatsen deze versterking vooral in lage-inflatieomgevingen, waar contractionaire beleidsinstrumentverrassingen worden gevolgd door smallere kredietspreads en een groter speculatief waarderingscomponent.

De beleidsimplicatie is dat de beleidsrente geen uniform instrument voor financiële stabiliteit is. Wanneer de inflatie hoog is, lopen prijsstabiliteit en financiële stabiliteit meestal samen: verkrapping vergroot de credit spreads en verlaagt speculatieve waarderingen. Wanneer de inflatie laag is, kan hetzelfde type verrassing samengaan met ruimere kredietcondities en hogere speculatieve waarderingen. Beoordelingen van financiële stabiliteit moeten daarom niet alleen rekening houden met de richting van de beleidsverrassing, maar ook met de inflatieomgeving en de overtuigingen die worden gevormd over toekomstig beleid, kredietcondities en de macro-economische vooruitzichten.

Geselecteerde referenties

Acosta, M., A. Ajello, M. D. Bauer, F. Loria, and S. Miranda-Agrippino (2025), “Financial Market Effects of FOMC Communication: Evidence from a New Event-Study Database,” Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2025-30.

Bauer, M. D., and E. T. Swanson (2023), “A Reassessment of Monetary Policy Surprises and High-Frequency Identification,” NBER Macroeconomics Annual, 37(1), 87-155.

Evgenidis, A., and A. G. Malliaris (2020), “To Lean or Not to Lean against an Asset Price Bubble? Empirical Evidence,” Economic Inquiry, 58(4), 1958-1976.

Galí, J., and L. Gambetti (2015), “The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles: Some Evidence,” American Economic Journal: Macroeconomics, 7(1), 233-257.

Gao, C., and I. W. Martin (2021), “Volatility, Valuation Ratios, and Bubbles: An Empirical Measure of Market Sentiment,” Journal of Finance, 76(6), 3211-3254.

Jarociński, M., and P. Karadi (2020), “Deconstructing Monetary Policy Surprises: The Role of Information Shocks,” American Economic Journal: Macroeconomics, 12(2), 1-43.

Phillips, P. C. B., S. Shi, and J. Yu (2015), “Testing for Multiple Bubbles: Limit Theory of Real-Time Detectors,” International Economic Review, 56(4), 1079-1134.

Scheinkman, J. A., and W. Xiong (2003), “Overconfidence and Speculative Bubbles,” Journal of Political Economy, 111(6), 1183-1220.

Shiller, R. J. (2015), Irrational Exuberance, revised and expanded third edition, Princeton University Press.

Deze bijdrage is geschreven door Jamel Saadaoui.