De obligatiemarkt is volgens Johns Hopkins-econoom Steve Hanke momenteel de enige grote activaklasse die risico correct prijst — en wat zij inprijst is volgens hem somber.

In een interview met Fortune betoogde Hanke dat president Trump onbedoeld heeft gemengd wat hij een "dodelijke cocktail" voor Treasuries noemt. Het gevolg is een verkoopgolf in obligaties die de rendementen al voorbij de informele grens heeft geduwd die minister van Financiën Scott Bessent probeert te verdedigen.

"Het is een dodelijke cocktail," zei Hanke.

De vigilantes zijn terug

De econoom zei dat "de bond vigilantes uit hun winterslaap zijn gekomen" — een verwijzing naar beleggers die al decennialang regeringen dwarszitten door overheidsobligaties massaal te verkopen om wat zij zien als roekeloos fiscaal of monetair beleid te straffen, waardoor de rente uiteindelijk stijgt totdat beleidsmakers van koers veranderen. De mechaniek is eenvoudig: obligatiekoersen en rendementen bewegen tegengesteld, dus zware verkoop van Treasuries vertaalt zich direct in hogere rendementen.

Econoom Ed Yardeni, inmiddels voorzitter van Yardeni Research, bedacht de term in een paper uit 1983, waarin hij schreef dat als fiscale en monetaire autoriteiten de economie niet zouden reguleren, "de obligatiebeleggers het wel zullen doen." Tien jaar later gaf James Carville, Bill Clintons chief political strategist, de gedachte de bekendste steunbetuiging door te zeggen dat hij wilde reïncarneren als de obligatiemarkt: "Je kunt iedereen intimideren." De uitspraak vatte een periode samen waarin druk van de obligatiemarkt zwaar hing boven de fiscale keuzes van het Clinton Witte Huis.

Hanke verwacht dat de verkoop zal aanhouden. Hij zei dat het rendement op 10-jaars Treasuries nog eens 50 basispunten kan stijgen, en dat hij "zeer negatief" zal blijven over obligaties "nog geruime tijd."

Drie ingrediënten in de cocktail

Hanke — hoogleraar toegepaste economie aan Johns Hopkins, speciaal adviseur bij het Center for Financial Stability, senior contributing columnist bij Fortune en veteraan van President Reagans Council of Economic Advisers — beschreef de verkoopgolf als het gevolg van drie afzonderlijke krachten, gerangschikt naar belangrijkheid.

De eerste en belangrijkste is volgens hem monetair. "Het eerste is altijd geld."

Hanke wees op Divisia M4 — de breedste en volgens hem meest betrouwbare maatstaf voor de geldhoeveelheid. Deze wordt geproduceerd door het Center for Financial Stability en gevolgd door monetaire econoom William Barnett. In tegenstelling tot eenvoudige somaggregaten zoals M2, die elke dollar even zwaar tellen, wegen de Divisia-indexen elk onderdeel van geld op basis van de transactiediensten die het daadwerkelijk levert. Divisia M4 groeit met 6,7% op jaarbasis — boven Hanke's eigen "Golden Growth Rate" van ongeveer 6%, het tempo dat volgens hem consistent is met de inflatiedoelstelling van 2% van de Federal Reserve.

Die versnelling volgt op wat Hanke de "bathtub"-dynamiek noemt, een kader dat hij in eerdere Fortune-interviews heeft uitgelegd en waarin hij de geldhoeveelheid vergelijkt met water dat in een al volle badkuip stroomt. De enorme liquiditeitsbubbel uit de pandemietijd is grotendeels uit het financiële systeem weggelopen, zei hij, en de kuip vult zich nu opnieuw.

"Het zal nog lang duren voordat inflatie op 2% zit," zei hij, verwijzend naar de inflatiedoelstelling van de Federal Reserve. Hanke stelde dat inflatieverwachtingen — niet alleen gerealiseerde inflatie — de obligatierente bepalen, en dat die verwachtingen worden gevoed door snellere geldgroei.

"De inflatiegeest is uit de fles, en die gaat niet meer terug," zei hij.

Bessents rode lijn overschreden

Strategen van Wall Street zeggen dat de doorbraak de minister van Financiën rechtstreeks opschudt — en het meest concrete bewijs kwam op 31 juli, dezelfde dag dat het rendement op de 30-jarige Treasury 5,27% bereikte. De Verenigde Staten sloten zich bij Japan aan in een gecoördineerde operatie om yen te kopen, de eerste gezamenlijke valutainterventie tussen de twee landen sinds 1998, toen Washington en Tokio voor het laatst samen de yen ondersteunden tijdens de Aziatische financiële crisis. De expliciete zorg was dat een dalende yen Tokio ertoe zou aanzetten een deel van zijn $1.114 biljoen aan Amerikaanse staatsobligaties te verkopen om zijn munt te verdedigen — een dump die de rente nog verder omhoog zou duwen. Op Bessents notitieblok tijdens een kabinetsvergadering op Camp David stond zichtbaar: "Buy Japanese Yen (JPY) $5–10 bil."

Bloomberg meldde begin augustus apart dat Bessent signalen afgaf dat hij graag wilde voorkomen dat de obligatierentes verder zouden stijgen, met zijn aandacht volledig gericht op de 10-jaarsrente omdat die de hypotheekrente en andere consumentenleningen beïnvloedt. Reuters schetst de huidige bewegingen in de rentecurve eveneens als blootlegging van "Trump's and Bessent's rate dilemma" en wijst op het verschil tussen waar Bessent de rente wil hebben en waar de markt die heeft geduwd.

Hanke stelde dat die dynamiek nu volledig speelt — en dat de markt al door de drempel is gegaan die Bessent informeel probeerde te bewaken. De minister van Financiën heeft gezegd dat hij wil dat de 10-jaarsrente een "3 handle" heeft, dus onder 4%, en meerdere berichten beschrijven een breed erkende grens rond 4,5% op de 10-jaarsrente en 5% op de 30-jaarsrente als zijn feitelijke rode lijn.

Hanke noemde dit een "rode lijn" voor de minister van Financiën en voegde eraan toe dat dit een consensusvisie is. "Het is koffiedik kijken," zei hij, en noemde het een "algemeen begrepen rode lijn, niet uniek voor Hanke."

Hij wees op een grafiek die hij enkele dagen eerder had opgesteld over het rendement op de 10-jaarsrente, en stelde dat die het volledige verhaal vertelt van het einde van de lange bullmarkt in obligaties. De grafiek laat zien dat "zelfs voordat je bij de nieuwe Trump-regering komt, de markt al onder druk stond." De plotselinge stijging in juni 2021 valt samen met een inflatiepiek van 9,1% en met de terugkeer van de bond vigilantes, zei hij.

Aandelen lopen 'slaperig' door, olie is te goedkoop

Hanke's bredere stelling is dat de obligatiemarkt het enige deel van het financiële systeem is dat risico momenteel met enige discipline prijst.

"De aandelenmarkt slaapt verder," zei hij, gedreven door een "beursmanie" gevoed door "AI-hype."

Grondstoffenmarkten prijzen volgens hem risico eveneens verkeerd in. De voorraden ruwe olie bewegen zich richting de bodem van de barrel, zei hij, wat volgens hem een scenario schept waarin de olieprijzen binnen de komende maand of twee "weer hard omhoog schieten", ook al weerspiegelen geraffineerde producten zoals benzine en diesel al de krapte. De afnemende raffinagecapaciteit schrijft hij toe aan Oekraïense aanvallen waardoor Russische raffinaderijen offline zijn geraakt en aan verstoringen in de raffinagecapaciteit in het Midden-Oosten.

Over de vraag of de aandelenbubbel zal leeglopen, bleef Hanke voorzichtig: het is "vrijwel onmogelijk" om te voorspellen wanneer een bubbel knapt, zei hij, "met één uitzondering" — als een centrale bank zichtbaar begint met verkrapping van het monetaire beleid en de geldhoeveelheid afremt, stijgt de kans op een knapmoment sterk. Stijgende lange rentes kunnen volgens hem op dezelfde manier werken, door geleidelijk "lucht uit de aandelenmarkt te laten" zonder dat de Federal Reserve formeel hoeft te verkrappen.

Hanke wees het idee van een "stille wanbetaling" door de Verenigde Staten resoluut van de hand en noemde die framing absurd. De VS heeft nooit in gebreke gebleven en zal dat volgens hem ook nooit doen, "zolang we de internationale munt hebben" — een dynamiek die een wanbetaling in de stijl van Venezuela, Argentinië of een Afrikaans soeverein land volgens hem ondenkbaar maakt. Hij blijft, in zijn woorden, "aan de kant van king dollar" en betoogt dat de munt voorlopig nergens heen gaat, ondanks het narratief van erosie van de reservemunt dat elders aan terrein wint.

Hij erkende dat dreigingen met tarieven en sanctiebeleid schadelijk zijn voor de positie van de dollar, maar stelde dat andere krachten de andere kant op werken: het gebruik van de dollar in wereldwijde transacties is de afgelopen drie jaar zelfs toegenomen. De euro heeft in die periode wat terrein verloren, zei hij, terwijl de Chinese renminbi in procentuele termen aandeel heeft gewonnen — maar vanaf zo'n kleine basis dat die winst "bijna een voetnoot" is. In zijn visie komt de winst van de renminbi vooral ten koste van de euro, niet van de dollar.

Hij deed "de-dollarization" af als een duurzame trend en wees erop dat er in de afgelopen 120 jaar slechts 14 dominante internationale valuta's zijn geweest, en dat uitdagingen voor de heersende munt historisch zeldzaam zijn. Het dichtstbijzijnde precedent in het recente geheugen, zei hij, is het verlies van de primatie van het pond sterling aan de dollar, gekoppeld aan het verlies van Britse koloniën. Hij gaf toe dat verwijzen naar die ene episode het risico van recency bias met zich meebrengt, maar bleef erbij dat het bredere historische patroon nog altijd continuïteit boven ontwrichting bevoordeelt.

De herprijzing zal zich verspreiden

Hanke's slotargument is dat de herprijzing die in obligaties plaatsvindt uiteindelijk zal overslaan.

"Wanneer iedereen anders ophoudt met slaperig doordenderen en dingen correct begint in te prijzen, zullen er aanpassingen komen," zei hij — aanpassingen die volgens hem eerst zichtbaar worden in aandelen, terwijl de "aandelenbubbel" begint leeg te lopen. Of dat eindigt in een scherpe knap of een geleidelijkere afname is volgens hem onmogelijk met zekerheid te zeggen.

Maar het signaal waar hij het meest naar kijkt is eenvoudig: als de 30-jaarsrente en andere lange rentes blijven stijgen, kan dat alleen al voldoende zijn om lucht uit aandelen te laten lopen, zonder dat de Fed ook maar een vinger hoeft uit te steken. Beide indicatoren waarop Hanke steunt zijn publiek — het Center for Financial Stability publiceert zijn Divisia-aggregaten maandelijks, en Treasuryrentes worden continu in de open markt geprijsd — waardoor de niveaus waar hij over spreekt eenvoudig te volgen zijn.

"De bond vigilantes lopen altijd een beetje voor op de curve," zei Hanke, "en ik denk dat dat deze keer ook zo is."

Voor dit verhaal gebruikten Fortune-journalisten generatieve AI als onderzoeksinstrument. Een redacteur controleerde de nauwkeurigheid van de informatie vóór publicatie.

Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.