Het grootste nieuws van de Q3-cijfers van SpaceX was niet de uitstekende prestatie van het raket- en AI-bedrijf, die zelfs de verhoogde verwachtingen van analisten overtrof, maar de onthulling van Elon Musk dat SpaceX en Tesla een fusie overwegen. Tijdens de winstbelting van 20 oktober in de avond kondigde Musk aan dat zijn twee bedrijven elk “speciale commissies” van onafhankelijke bestuurders hebben gevormd om een combinatie te onderzoeken. Speciale commissies zijn een standaard bestuursinstrument in transacties waarbij een controlerende aandeelhouder aan beide kanten van de tafel zit; het onderzoek naar de voorwaarden van een deal wordt toevertrouwd aan bestuurders die onafhankelijk van hem zijn. De verklaring bevestigde de al lang bestaande opvatting op Wall Street dat de deal zeer waarschijnlijk was—and aangezien Musk feitelijk beide bedrijven controleert en het concept omarmt, hoewel hij als “belangenverstrengelde partij” geen zitting mag nemen in de commissies, lijkt de combinatie nu vrijwel onvermijdelijk. Voorlopig is het onderzoek van de commissies het proces om in de gaten te houden: de prijs, structuur en timing van een eventuele combinatie blijven onopgelost.

Het vooruitzicht van een SpaceX-Tesla-combinatie kreeg lovende recensies van de researchteams die beide bedrijven volgen. In de meeste gevallen waarin een overnemer een enorme koers-winstverhouding lijkt te gaan betalen, daalt het aandeel. Deze keer niet. Beleggers prezen beide ondernemingen: Tesla steeg 3,4% de dag na Musks verklaring, en SpaceX won 7,8%, goed voor $155 miljard aan marktwaarde.

Op het eerste gezicht wijzen de al hechte verwantschap van de twee bedrijven en tal van overlappende activiteiten erop dat een fusie logisch is. SpaceX koopt Tesla Megapack-batterijen en Cybertrucks; Tesla investeerde $2 miljard in xAI, dat SpaceX in februari overnam; en de twee delen het eigendom van het veelgeprezen chipproject Terafab. De deal zou bovendien Musks lang gekoesterde visie voltooien om één kolos te leiden een soort Berkshire Hathaway van AI-gedreven technologie. De tovenaar die vrij is om deze twee grote elixers van innovatie te mengen? Wat wil je nog meer?

Maar een nauwkeurig onderzoek van de beweringen rond de deal—vooral de aannames over de vermeende voordelen voor de financiën van beide bedrijven—wijst op een uiterst riskante gok die nog nooit vertoonde prestaties moet leveren om aandeelhouders te belonen. Het is het ultieme "koop de sprong in het diepe, het gaat om de visie, niet om de cijfers, zet nooit in tegen Elon"-scenario, afgezet tegen nuchtere cijfers. Hieronder volgen vier veelgebruikte argumenten voor wat de grootste fusie uit de kapitalistische geschiedenis zou worden en tot nu toe waarschijnlijk de meest universeel geprezen.

SpaceX-Tesla zou verwaterend zijn voor SpaceX-aandeelhouders

Het idee is dat, nu de winsten van SpaceX net beginnen te versnellen, de toevoeging van Tesla's winsten—voortgekomen uit de kernactiviteiten van elektrische voertuigen en batterijen—de winst per aandeel van het raketbedrijf onmiddellijk zou verhogen. In fusieberekeningen is een transactie "winstverhogend" (accretive) wanneer deze de winst per aandeel van de overnemer verhoogt en "verwaterend" (dilutive) wanneer deze deze verlaagt. Technisch gezien klopt dat: als de twee vandaag zouden fuseren, zou de wiskunde zo werken. Het probleem is dat de toevoeging aan de GAAP-winst per aandeel van SpaceX minimaal zou zijn, en omdat de nettowinst van SpaceX groeit terwijl die van Tesla daalt, zou een deal die over een jaar of twee wordt afgerond uiterst verwaterend zijn voor de Starlink-aanbieder.

Wat opvalt bij het vergelijken van wat SpaceX zou betalen met de winsten die het zou ontvangen, is hoe schokkend duur de transactie zou zijn. Een grote vraag is hoeveel premie SpaceX zou bieden boven de huidige koers van Tesla. Zoals Rajat Gupta van J.P. Morgan opmerkt in een rapport over de waarschijnlijke fusie, liggen premies bij de meeste techne-overnames tussen 30% en 35%. Stel 30%: Tesla's marktkapitalisatie bedraagt momenteel $1,52 biljoen, en een premie van 30% zou de kosten van de transactie op $1,98 biljoen brengen. De waardering van SpaceX staat op $2,14 biljoen, wat dit bijna een fusie tussen gelijken maakt. SpaceX zou het equivalent van 92% van zijn huidige uitstaande aandelen moeten uitgeven om Tesla te verwerven, waardoor het aantal aandelen zou stijgen van 13,1 miljard naar 25 miljard.

SpaceX zou bijna de helft van zijn toekomstige winsten toewijzen aan de aandeelhouders van Tesla. En wat krijgt het terug? Niemand weet wat de robots en zelfrijdende auto's zullen opleveren, maar het bekende cijfer is sober: Tesla boekte de afgelopen vier kwartalen slechts $3,28 miljard aan GAAP-nettowinst—winsten gemeten volgens de algemeen aanvaarde boekhoudprincipes, het standaard Amerikaanse rapportagekader. Aangezien SpaceX in die periode een verlies van $1,5 miljard leed, zou een pro forma deal, zoals die er vandaag uitziet, "winstverhogend" zijn in de zin dat de overname van Tesla het gecombineerde bedrijf licht winstgevend zou maken. SpaceX zou slechts gaan van een minimaal negatieve winst per aandeel naar een kleine positieve.

Wat telt, is het bedrag dat SpaceX voor die winsten en de minimale winstverhoging zou betalen. Het zou $3,28 miljard aan winsten krijgen in ruil voor aandelen ter waarde van $1,98 biljoen—dat is $600 voor elke $1 aan extra winst.

Om het erger te maken: Tesla's winsten zijn aan het instorten terwijl de onderste regel van SpaceX sterkt stijgt. In Q3 keerde SpaceX de tekorten van de drie voorgaande kwartalen om door $4,4 miljard aan GAAP-nettowinst te boeken, genoeg om het verlies over vier kwartalen terug te brengen tot $1,5 miljard. Met andere woorden, de winsten bewegen flink in de goede richting. Via een fusie zou SpaceX gaan van 100% van die snel groeiende winsten naar iets meer dan 50%, en zou het voorlopig een minimale bijdrage van Tesla ontvangen. Op het argument van winstverhoging ziet de deal er slecht uit voor SpaceX-aandeelhouders.

Maar over het geheel genomen zou dit een goede deal zijn voor SpaceX, toch?

Zelfs als SpaceX Tesla nooit zou overnemen, is de waardering zoveel groter dan de winsten dat alleen een enorme groei van omzet en winsten aandeelhouders zelfs maar een redelijk rendement kan opleveren. In mei leverde David Trainer van New Constructs een wiskundige berekening: bij de huidige waardering van $2,14 biljoen zou SpaceX tegen 2035 ongeveer $300 miljard aan winsten moeten genereren op een omzet van ruwweg $1,6 biljoen om een concurrerend rendement te bieden. Dat is, om het zacht uit te drukken, een hoge eis—het winstcijfer zou bijna een kwart hoger zijn dan wat Alphabet vandaag verdient, op ruim drie keer de omzet.

Het probleem: een overname van Tesla geeft SpaceX simpelweg een veel steilere heuvel om te beklimmen, die bijna twee keer zo steil wordt zonder veel hulp van Tesla.

Als SpaceX een premie van 30% draagt, zou het gecombineerde bedrijf starten met een marktkapitalisatie van $4,12 biljoen—SpaceX's huidige $2,14 biljoen plus de $1,98 biljoen betaald voor Tesla. SpaceX 2.0 zou Alphabet ($4,0 biljoen) en Microsoft ($3,9 biljoen) nipt voorbijstreven en als derde waardevolste onderneming van Amerika eindigen, achter alleen Nvidia ($5,3 biljoen) en Apple ($5,0 biljoen). Volgens de schatting van Fortune, met Trainers methodologie, zou SpaceX vervolgens $550 miljard aan winsten en ongeveer $3 biljoen aan omzet nodig hebben om tegen 2035 de knop te halen. Dat doel van $550 miljard is meer dan het dubbele van wat Alphabet vandaag verzamelt.

Opnieuw: als Tesla al grote en snel groeiende winsten zou meebrengen, zou de taak aanzienlijk minder moeilijk zijn. Maar het is precies omgekeerd. De fabrikant van elektrische voertuigen levert uiterst magere winsten, die al zijn gedaald van $15 miljard in 2023 en $5 miljard in 2024 naar een runrate die een derde onder het niveau van twee jaar geleden ligt.

Tesla zou SpaceX helpen met wat het het meest nodig heeft: veel kasstroom om zijn grote, dure AI-avontuur te bekostigen

Veel van de aandacht voor SpaceX's financiën gaat uit de ongelofelijke cash burn, die vooral de AI-ambities financierdt—of wat het bedrijf nu “Super Intelligence” noemt. In de eerste negen maanden van dit jaar incasseerde SpaceX $13,1 miljard aan kasstroom uit operationele activiteiten, terwijl het $48,1 miljard aan kapitaaluitgaven uitgaf, waarvan $40 miljard naar AI-projecten ging—voornamelijk de opbouw van terrestrische datacampussen en wat SpaceX ziet als de kasmachine van morgen, AI-datacenters in de ruimte—wat resulteerde in een negatieve vrije kasstroom van $15 miljard. Vrije kasstroom is de buffer die overblijft nadat kapitaaluitgaven van operationele kasstroom zijn afgetrokken; een negatief cijfer moet worden gedekt met extern kapitaal. Bovendien kondigde CFO Bret Johnsen tijdens de winstbelting plannen aan voor $35 miljard tot $40 miljard aan investeringen in alleen al Q4.

SpaceX probeert een extra $40 miljard aan schuld op te halen om de campagne te financieren, maar zelfs vrienden op Wall Street vragen zich af hoe het bedrijf de enorme bedragen die vooruit nodig zijn zal aantrekken; Morgan Stanley schat dat op $230 miljard over de komende drie jaar. In zijn vroegere gedaante als EV-specialist had Tesla kunnen helpen. Tot dit jaar leverde het doorgaans grote hoeveelheden vrije kasstroom. Maar nu Musk Tesla heeft omgebouwd tot een robotica- en zelfrijdend-auto-bedrijf, bevindt het zich in een vergelijkbare positie als SpaceX, al dan op kleinere schaal.

In april schokte Musk de markten door aan te kondigen dat Tesla dit jaar een enorme $25 miljard aan capex zou uitgeven. Het bedrag schoot inderdaad snel omhoog, en Tesla boekte in Q2 een negatieve vrije kasstroom. Maar Q3 was een verrassing: de capex viel lager uit dan verwacht, waardoor Tesla's operationele kasstroom de investeringen in zijn productiemachine met $1,1 miljard overtrof. Musk zette Wall Street opnieuw op scherp door de capex-doelstelling voor het jaar te verlagen van $25 miljard naar $20 miljard.

Toch impliceert die doelstelling $7 miljard aan capex voor het laatste kwartaal van het jaar—een groot bedrag dat vrijwel zeker in ieder geval gelijk zal zijn aan, zo niet hoger dan, de operationele kasstroom. Tijdens de belting verklaarde Tesla-CFO Vaibhav Taneja dat de infrastructuuruitgaven de komende jaren zullen toenemen om de uitbreiding van de robotaxivloot te ondersteunen, productiecapaciteit voor Optimus-robots op te bouwen en AI-rekencapaciteit uit te breiden—alles wijst op een langdurige periode van negatieve vrije kasstroom. De conclusie: Tesla genereert geen vrije kasstroom meer en kan, gezien de eigen grote plannen voor robots en robotaxi's, SpaceX niet helpen de enorme kasstroomtekorten te dichten.

Het samengaan van SpaceX en Tesla verenigt dus twee spelers die beide hongerig zijn naar geld. Als je de cijfers simpelweg extrapoleert, is het waarschijnlijk dat SpaceX en Tesla samen in Q4 een duizelingwekkende $50 miljard aan capex kunnen uitgeven, en hun bedrijven zullen dat bedrag lang niet dekken. Het toevoegen van Tesla zal de enorme geldbehoefte van een nieuwe SpaceX alleen maar acuter maken.

Een verkoop aan SpaceX zou een geweldige deal zijn voor Tesla-aandeelhouders, toch?

Dit argument krijgt een duidelijkevestiging. Tesla's aandelen zien er nu aanzienlijk overgewaardeerd uit vergeleken met de fundamenten. Bij de huidige marktkapitalisatie van $1,52 biljoen staat Tesla op een koers-winstverhouding van 633—aandeelhouders krijgen één zesde cent aan winst voor elke dollar die ze in Tesla-aandelen bezitten. Bovendien zijn Tesla's kernwinsten, de terugkerende winsten, lager dan de gerapporteerde cijfers. In Q3 dalen ze aanzienlijk wanneer je de verkoop van reguleringscredits aftrekt—een categorie die Musk zelf zegt te zullen verdwijnen—en de ongerealiseerde winsten op zijn SpaceX-belang.

Wat verklaart dan het fenomeen van winsten die blijven dalen terwijl de marktkapitalisatie zich in de stratosfeer bevindt? Zoals belegger Steve Eisman, bekend van The Big Short, onlangs uitlegde, is het het vooruitzicht van een volwaardige overname door SpaceX dat Tesla-aandelen ondersteunt. Trainer: "Een deal met SpaceX is de enige manier om Tesla-aandeelhouders te redden."

Als SpaceX Tesla dus inderdaad koopt, zullen de eigenaren van Tesla de winnaars blijken te zijn—en dat is de uitkomst waarop ze rekenen. De verliezers zullen de aandeelhouders van SpaceX zijn, die bijna de helft van hun bedrijf inruilen voor magere winsten en grote beloftes. De mijlpalen die die rekensom op de proef zullen stellen staan al op de kalender: of de Q4-uitgaven binnen de bekendgemaakte bandbreedtes blijven—$35 miljard tot $40 miljard bij SpaceX en impliciet zo'n $7 miljard bij Tesla—en tot welke conclusies de commissies komen over prijs en structuur.

Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.