In de nasleep van de mislukte stemprocedure over de CLARITY Act in de Senaat — de procedurele stemming die een wetsvoorstel moet halen voordat het naar een definitieve stemming gaat — zijn de Securities and Exchange Commission (SEC) en de Commodity Futures Trading Commission (CFTC) onmiddellijk overgegaan tot het uitvaardigen van hun eigen regels voor cryptomarkten. Nu het Congres het raamwerk onafgelaten heeft, produceren de toezichthouders regels die gewicht dragen dat de wetgeving nog niet biedt, wat de juridische duurzaamheid van wat zij creëren meer maakt dan een academische vraag voor de bedrijven die er nu bovenop bouwen.

Twee dagen na de stemming onthulde de SEC een vijfjarige ontheffing die de uitgifte en handel in aandeeltokens toestaat. Sindsdien heeft OKX zich verbonden met ICE om de handel in 63 aan de NYSE genoteerde aandelen te lanceren, en heeft Securitize 12 Securitize Stocks uitgebracht, waaronder Apple, Nvidia en Microsoft. Deze lanceringen plaatsen live handelsactiviteit bovenop een regel die, zoals hieronder wordt uitgelegd, in principe kan worden ingetrokken — een spanning die door de hele discussie loopt.

De SEC heeft ook richtsnoeren uitgegeven waarin wordt verduidelijkt dat een cryptotoken geen effect wordt alleen omdat een project zijn eigen tokens terugkoopt, en heeft gesteld dat liquid staking tokens geen effecten zijn. Daarnaast heeft de instantie nieuwe regels voorgesteld voor het bewaren van cryptoactiva. Niet al deze maatregelen hebben hetzelfde juridische gewicht — sommige zijn formele regelgeving, terwijl andere, zoals de FAQ van de SEC over token-terugkopen, meer functioneren als richtsnoeren van medewerkers die op elk moment kunnen worden herschreven, een onderscheid dat in het onderstaande interview wordt besproken.

De CFTC heeft ondertussen enkele crypto-softwareleveranciers ontheven van registratieverplichtingen. Zij heeft een nieuwe registratiecategorie "crypto asset market" voorgesteld en is van plan gereguleerde beurzen toe te staan leveragehandel aan te bieden.

De zorg bij sommigen in de sector is echter dat deze regels op drijfzand kunnen zijn gebouwd. TD Cowen heeft gewaarschuwd dat regels van toezichthouders "het gemakkelijkst kunnen worden ingetrokken" — een punt dat werd aangetoond doorarissen benoemd door Trump, die alle sporen van het Gary Gensler-tijdperk bij de SEC uitwisten. Een uitspraak van het Hooggerechtshof uit 2024 — Loper Bright, die het interview in detail uitlegt — betekent bovendien dat regels van toezichthouders nu gemakkelijker door de rechtbanken kunnen worden teruggedraaid.

De duurzaamheid van regelgeving door toezichthouders wordt al in de rechtbank getest, waarbij een groep gemeenschapsbanken de Office of the Comptroller of the Currency aanklaagt wegens overschrijding van haar bevoegdheden door cryptobedrijven nationale trustbankvergunningen te verlenen. De zaak is een concreet voorbeeld van de bredere strijd over de grenzen van de macht van toezichthouders — dezelfde onderliggende vraag die boven de cryptoregelgeving van de SEC en CFTC hangt. Het beeld zal zich op verschillende fronten vormgeven: het lot van de CLARITY Act in het Congres, de uitkomst van de OCC-rechtszaak, en hoe de regels en richtsnoeren van de toezichthouders in de praktijk standhouden.

Om de juridische kwesties te bespreken, sprak Magazine met Yuriy Brisov van D&A Partners. Wat volgt is een ingekorte versie van het gesprek.

Magazine: SEC-voorzitter Paul Atkins zei na het mislukken van de CLARITY-stemming dat de instantie regels uitbracht omdat het Congres dat niet deed. Zouden instanties zoals de SEC regels moeten maken, of zouden ze alleen regels moeten interpreteren die al bestaan?

Yuriy Brisov: Zij zouden regels moeten maken. Ze hebben deze bevoegdheid krachtens de Exchange Act van 1934. De SEC is opgericht als gevolg van de grote ineenstorting van de Amerikaanse markten eind jaren twintig. Vanaf het moment van oprichting had de SEC de bevoegdheid om regels en voorschriften te maken over hoe de wetten toegepast moeten worden. De Amerikaanse wetgeving werkt door algemene regels te creëren, als een kader, en vervolgens houdt een waakhond toezicht op deze voorschriften. Daarvoor was een reden — zodat, bijvoorbeeld toen blockchain-tokens verschenen, de Amerikaanse wetgeving klaar zou zijn om nieuwe technologie op te vangen. Dat is wat de Commissie al jaren doet, en het valt duidelijk binnen hun bevoegdheden.

Magazine: Kunnen zij de regels op de tegenovergestelde manier interpreteren dan een SEC die door een vorige regering was benoemd?

Brisov: Daar moet een reden voor zijn. In theorie kunnen ze dat, maar het moet allemaal binnen de vorming van het rechtslichaam gebeuren. Onder Gary Gensler probeerde de Commissie deze regels op tokens toe te passen. Het blijkt dat dit mislukte omdat er nog steeds vaagheid bestaat, en veel bedrijven verlieten de Amerikaanse markt voorgoed. Dit is de opening voor de nieuwe Commissie om deze regels te beoordelen en te zeggen: "Jullie hebben het geprobeerd, maar we zien dat het niet werkt. Dus wij bieden onze eigen regels aan." Maar de bevoegdheid om regels aan te bieden is beperkt. Als zij voorschriften uitvaardigen die een ondraaglijke economische last op bedrijven leggen, of iets bizar, bestaan er ook wetten die bedrijven of elke benadeelde partij in staat stellen deze regelgeving voor de rechtbank aan te vechten en te zeggen: "We willen niet wat de SEC doet omdat het de markt schaadt."

In 2011 was er een zaak de SEC nieuwe regels toepaste over hoe aandeelhouders via volmacht stemmen. De zakenwereld zei: "Het is bizar, het is belastend, en we willen het niet." Die zaak, Business Roundtable vs SEC, werd gewonnen door de zakelijke kant.

Magazine: Wat was de Chevron-uitspraak van het Hooggerechtshof, en hoe beïnvloedt de terugdraaiing ervan in 2024 rechtszaken over regelgeving door instanties zoals de SEC en CFTC?

Brisov: Chevron was een beroemde zaak uit 1984. Het hof zei in wezen dat als de wet vaag is of er onzekerheden en ambiguïteiten in het statuut bestaan, we de interpretatie van de instantie als wet moeten gebruiken. In juni 2024 was Loper Bright een nieuw precedent dat Chevron terugging. Het zegt nu dat wij dat niet hoeven te doen. Natuurlijk is de SEC een sterke autoriteit: wie kent de effectenwetgeving beter dan de SEC? Maar het hof moet zijn eigen verstand gebruiken en de Howey-zaak zelf toepassen.

Magazine: Dus maakt dat het waarschijnlijker dat SEC-regels kunnen worden teruggedraaid?

Brisov: In sommige gevallen kunnen de rechtbanken tot een andere conclusie komen.

Je kunt niet zomaar komen en zeggen "we willen deze regelgeving niet." Als u bijvoorbeeld een traditionele broker-dealer bent of een traditionele deelnemer aan de investeringsmarkt in de Verenigde Staten en u zegt: "Kijk, ik lijd onder deze nieuwe regelgeving," dan moet u kunnen aantonen dat er onvoldoende onderzoek is gedaan en dat het belastend is voor het bedrijf en niet winstgevend voor de Amerikaanse markt. Als zij schade bewijzen en als zij een gebrek aan onderzoek bewijzen, dan kan de rechtbank deze regelgeving teruggedraaien. Wat ik kan zien, hebben Paul Atkins en de SEC met veel cryptobedrijven geraadpleegd, met durfkapitalisten. Ze hebben hun onderzoek gedaan, dus het is niet iets wat ze binnen een dag bedachten.

Magazine: Laten we aannemen dat de regels van de SEC en CFTC de komende twee jaar overleven, en dat bedrijven veel geld investeren in infrastructuur rond getokeniseerde aandelen op basis van de nieuwe regels. Kan een nieuwe SEC de regels eenzijdig terugdraaien, of moeten zij rekening houden met de bedrijven die bovenop de oude interpretatie zijn gebouwd?

Brisov: Zij moeten er rekening mee houden. Als er potentieel is voor de Amerikaanse markt om te groeien en te profiteren van deze regelgeving, kunnen zij die niet zomaar terugschroeven. Er is hetzelfde denkproces dat een instantie of een rechtbank doorloopt. Het heet IRAC: issue, rule, analysis, conclusion. Zij moeten begrijpelijke, transparante logica toepassen.

Ze kunnen niet zomaar zeggen dat we het niet leuk vinden. Ze moeten het uitleggen. Ze moeten een economische onderbouwing geven. Ze moeten onderzoek aanvoeren en moeten bewijzen dat het onvoldoende is. En pas dan kunnen ze tot een andere conclusie komen. Ter discussie kunnen we zeggen dat Paul Atkins een hekel heeft aan de Howey-toets, en hij zou het graag hebben losgelaten — maar dat kan niet. In elk stuk herhaalt hij dat de Howey-zaak nog steeds geldt, dat het nog steeds een geldige regelgeving is in de Verenigde Staten. Echter, we kunnen het in dit geval, en in dat geval, anders interpreteren — en dit is onze logica. Dit is wat ons in staat stelt dat te doen, legt hij transparant uit.

Magazine:** De SEC lijkt al jaren aan de innovatie-ontheffing te werken. Maar onlangs kwam de instantie met een FAQ die stelt dat een cryptobedrijf dat zijn eigen token terugkoopt, geen commodity-token tot een effect maakt. Kan ik veilig en gerust een token-terugkoopschema starten op basis van een FAQ van de SEC?

Brisov: Als je je eraan houdt, en het is geschreven door mensen die weten waar ze over spreken, zit je waarschijnlijk goed. Maar het is geen wetgeving. Een FAQ is gewoon een handleiding. Het heeft geen enkele autoriteit, zelfs niet voor het personeel.

Magazine: Dus de FAQ zegt niet dat ze de regels hebben veranderd; het zegt alleen dat dit de regels zijn?

Brisov: Het is gewoon een extra uitleg, zoals een casebook op de universiteit. Het zijn aantekeningen van het personeel — een handleiding die uitlegt hoe het personeel moet werken en hoe het dit moet begrijpen. Ze herschrijven ze vrij vaak.

Magazine: Ze herschreven de FAQ na een week omdat de jurist van a16z zei dat het een enorme mazen in de wet liet.

Brisov: Precies, en zo hoort het. Het is geen regelgeving of wetgeving; ze kunnen ze elke week veranderen.