Rendement uit RWA-credit vaults kan zwakke juridische bescherming verbergen

Kredietverlening op basis van real-world assets (RWA) is een van de meest prominente pogingen van de cryptowereld om blockchainmarkten te verbinden met traditioneel krediet. De sector is snel geschaald — BlackRock en Franklin Templeton hebben beide getokeniseerde fondsen gelanceerd, en alleen al getokeniseerde versies van Amerikaanse staatsobligaties vormen inmiddels een markt van miljarden dollars — waardoor de juridische kleine lettertjes onder deze producten relevant zijn voor een groeiende kapitaalspool. Toch kan de structuur achter sommige RWA-credit vaults een kloof creëren tussen het rendement dat investeerders ontvangen en de juridische rechten die zij hebben als een lener in gebreke blijft.

Jeff Amico, chief operating officer van GensynAI, een project dat gedecentraliseerde compute-infrastructuur bouwt voor AI-training, zegt dat deze structuur in de hele markt voorkomt. Gebruikers kunnen van een platform een rentedragende stablecoin ontvangen, terwijl de onderliggende lening en het onderpand via aparte entiteiten worden vastgehouden. Hij zei:

Het gebruikelijke patroon is dat de gebruiker een rentedragende stablecoin krijgt, beheerd onder de gebruiksvoorwaarden van een platform, terwijl de eigenlijke lening en het onderpand een of meer entiteiten lager liggen. In deze opzet hebben gebruikers geen afdwingbare claim tegen de onderliggende lener/SPV-entiteiten of hun onderpand.

In praktische termen kan dat betekenen dat investeerders afhankelijk zijn van het platform in plaats van dat zij een directe claim hebben tegen de lener of de activa die de lening zekerstellen. Zoals Amico het verwoordde: gebruikers "vertrouwen er mogelijk simpelweg op dat het platform/bedrijf hen terugbetaalt".

Investeerders moeten hun juridische positie begrijpen

Voor investeerders die een RWA-credit vault beoordelen, stelt Amico dat het gepresenteerde rendement niet het uitgangspunt moet zijn. Gebruikers moeten in plaats daarvan eerst exact vaststellen wie hun geld schuldig is en welke bescherming er bestaat als de terugbetaling uitblijft.

"De twee vragen die je moet stellen zijn: wie is mij juridisch geld schuldig en wat zijn de kredietversterkingen die garanderen dat ik word terugbetaald," zei hij.

Die bescherming kan onderpand omvatten, first-loss kapitaal of andere mechanismen die zijn ontworpen om verliezen op te vangen. Maar het bestaan van onderpand alleen betekent niet noodzakelijk dat een investeerder een claim daartegen kan afdwingen. Amico voegde toe:

Vervolgens moet je vaststellen of het zakelijk recht (lien) op dat onderpand is geperfectioneerd en of er een agent is die bij een wanbetaling namens jou zal ingrijpen en de liquidatie afdwingt. Als je een leenovereenkomst hebt getekend, zou je deze details moeten kunnen bevestigen.

Dat onderscheid kan bijzonder belangrijk worden tijdens een insolventie of herstructurering, wanneer de contractuele relatie tussen de partijen bepaalt wie een claim kan indienen en waar zij staan in de terugbetalingshiërarchie. De laatste grote kredietcrisis in crypto bood een concrete illustratie: een uitspraak uit 2023 in het Celsius-faillissement concludeerde dat klanten van het Earn-programma van de geldverstrekker ongedekte claims hadden op de boedel onder de gebruiksvoorwaarden van het platform, precies het soort uitkomst dat details op documentniveau bepalen.

Amico zei dat investeerders zonder formele leenovereenkomst mogelijk in een aanzienlijk zwakkere positie verkeren. "Als je die [overeenkomst] niet had, dan zit je er slecht voor als de lener in gebreke blijft," zei hij, met het argument dat gebruiksvoorwaarden van platforms aansprakelijkheid van het platform zelf kunnen uitsluiten.

Voor gebruikers zonder juridische opleiding stelde hij voor om AI-tools zoals Claude of GPT te gebruiken bij het beoordelen van leendocumenten. Dergelijke tools kunnen investeerders helpen relevante clausules te identificeren, hoewel complexe overeenkomsten of grote investeringen nog steeds professioneel juridisch advies kunnen vereisen.

Meer bescherming betekent vaak meer wrijving

Amico wees naar Pareto en FalconX als voorbeeld van een structuur die sterkere bescherming biedt. Hij merkte op:

Pareto/FalconX is een betere opzet, waarbij de depositohouders contractuele kredietverstrekkers van de lener zijn onder een correcte kredietovereenkomst. De afweging is dat de minimale investering veel hoger ligt en KYC vereist is, maar je hebt in elk geval een betere positie in een wanbetalingsscenario.

Het voorbeeld belicht een van de centrale spanningen waar getokeniseerd krediet voor staat. Cryptomarkten hebben traditioneel de nadruk gelegd op open en permissionloze toegang. Formele leenstructuren kunnen KYC-eisen, minimale investeringsdrempels en in sommige gevallen regels rond de geschiktheid van investeerders met zich meebrengen.

Amico omschreef dit ronduit als "een afweging tussen volledige permissionloosheid en afdwingbare juridische bescherming." Voor investeerders kan die afweging bepalen of een product naadloze toegang biedt of sterker juridisch verhaal wanneer er iets misgaat.

Zwakke structuren kunnen de RWA-groei beperken

Amico is van mening dat het probleem een aanzienlijke beperking voor de sector kan worden als de juridische bescherming niet verbetert. Hij waarschuwde dat kredietfaciliteiten mogelijk blijven omvallen totdat aan depositohouders en geldverstrekkers de juiste rechten worden verleend.

De traditionele financiële wereld biedt al een sjabloon voor zekerheidsleningen, waaronder duidelijk gedefinieerde schuldeisersrechten, geperfectioneerde zakelijke rechten, handhavingsagenten en formele kredietovereenkomsten. Volgens Amico heeft getokeniseerd krediet die bescherming nog niet consistent overgenomen.

Er is duidelijk precedent in tradfi om dit correct op te zetten. We hebben infrastructuur nodig zoals oracles die de offchain-status kunnen verifiëren, zoals covenants, de perfectie van onderpand, NAV (netto-inventariswaarde), enzovoort.

Dit is belangrijk omdat een smart contract activiteiten op een blockchain kan verifiëren, maar niet automatisch kan vaststellen of een offchain lener een covenant heeft geschonden of onderpand correct heeft gevestigd. Een deel van die tooling is al in opkomst: de Proof of Reserve-feeds van Chainlink brengen bijvoorbeeld reserve-attestaties onchain, één bouwsteen van de verificatielaag die Amico beschrijft. Zonder sterkere verificatie lopen platforms het risico informatie door te geven die door leners is aangeleverd, in plaats van deze onafhankelijk te bevestigen.

Transparantie kan de beslissende factor zijn

De RWA-sector hoeft niet per se één enkel model te kiezen. Sommige investeerders geven mogelijk de voorkeur aan permissionloze toegang, ook als dat betekent dat zij een zwakkere bescherming accepteren. Anderen zijn mogelijk bereid KYC te doorlopen of hogere investeringsdrempels te accepteren in ruil voor directe schuldeisersrechten. Voor Amico is het belangrijkste punt dat investeerders het verschil begrijpen.

Naarmate getokeniseerd krediet groeit, kan de juridische structuur onder een vault uiteindelijk net zo zwaar wegen als het geadverteerde rendement. Regelgeving is een andere variabele om in de gaten te houden: de Europese verordening Markets in Crypto-Assets (MiCA), die sinds eind 2024 van toepassing is, stelt eisen aan reserves en openbaarmaking voor stablecoin-emittenten, terwijl de credit vault-structuren die Amico beschrijft nog vooral worden gevormd door hun contracten en gebruiksvoorwaarden. Wanneer markten goed presteren, kunnen die verschillen gemakkelijk over het hoofd worden gezien. Wanneer een lener in gebreke blijft, kunnen zij bepalen of een tokenhouder een afdwingbare claim heeft of weinig meer dan een belofte van een platform.

Bron: Bitcoin.com