Slechts vier van de twintig grootste crypto treasury-bedrijven verhandelen momenteel boven de waarde van hun digitale asset holdings, volgens een onderzoeksrapport van 24 september dat DWF Ventures op X publiceerde. Tot de achterblijvers hoort Strategy, de grootste bedrijfsmatige houder van Bitcoin (BTC), waarvan de multiple van marktwaarde-tot-netto-activawaarde werd gemeten op 0,97x — onder par.

Digital asset treasuries (DAT's) zijn beursgenoteerde bedrijven die zijn opgezet om crypto te kopen en aan te houden. Hun kernwaarderingsmaatstaf, mNAV, vergelijkt de marktkapitalisatie van een bedrijf met de marktwaarde van de tokens op de balans. Een waarde onder 1,0x betekent dat het aandeel met een korting op de achterliggende activa verhandeld wordt; op papier kopen aandeelhouders de onderliggende tokens goedkoper in — mits de kloof ooit sluit. Het omgekeerde definieerde het model ook: zolang een treasury boven de activawaarde handelde, voegde de uitgifte van nieuwe aandelen bij elke financieringsronde tokens per aandeel toe — het mechanisme dat een aanhoudende premie centraal stelde in het DAT-formaat in plaats van een cosmetische bonus.

Op basis van balansgegevens per 21 september zet DWF's ranglijst Bit Digital bovenaan met 1,49x, gevolgd door Strive met 1,21x, Hyperliquid Strategies met 1,17x en BitMine met 1,02x. Strategy staat op 0,97x volgens DWF, terwijl SovereignAI de lijst afsluit met 0,22x. Het bedrijf merkte op dat deze cijfers schulden en preferent aandelenkapitaal uitsluiten, wat betekent dat de leverage-gecorrigeerde kortingen nog dieper zijn. Zestien van de twintig grootste namen zijn al onder water gegaan.

Het volledige rapport is gepubliceerd op X: https://x.com/DWFVentures/status/2108868071190610

Een krimpende toegangspremie

DWF herleidt de kortingen tot een krimpende toegangspremie. Instellingen betaalden vroeger een extra bedrag voor DAT-aandelen omdat gereguleerde fondsen moeite hadden om spot-crypto direct aan te houden, waardoor een genoteerde treasury-structuur de enige conforme route naar blootstelling was. Die deur is opengegaan: institutionele kopers kunnen nu kiezen uit beursgenoteerde fondsen (ETF's), gereguleerde private fondsen en crypto wallet- en custody-infrastructuur die directe inzet mogelijk maakt — een optie die voorheen niet bestond.

DWF wijst ook op het voorstel van de U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) om het ETF-noteringsproces met meer dan 75% te versnellen, wat het menu van conforme instrumenten vergrootte en de schaarstewaarde uit het treasury-aandelenformaat haalde. De markt, zo oordeelt DWF, herprijs DAT-aandelen richting de activawaarde.

Een inhaalhandel met beperkte houdbaarheid

Prestatiegegevens in hetzelfde rapport verklaren waarom de korting zo duurzaam is gebleken. Sinds de oprichting waren investeerders volgens DWF doorgaans beter af met simpelweg het aanhouden van de token: de handvol DAT's die hun onderliggende activa versloegen, deden dat met marges die te dun waren om de extra aandelenrisico's te rechtvaardigen, en kopers die op zoek waren naar geleverde of directionele blootstelling konden die al verkrijgen via gereguleerde contract-handelsproducten in plaats van via een treasury-proxy.

Kortere periodes vertellen een ander verhaal. Sinds juli zijn treasury-aandelen hun tokens met 15% tot 40% voorbijgestreefd, en zijn de mNAV-ratio's gestegen van dieptepunten van 0,5x tot 0,8x naar een band tussen 0,7x en 1,0x. Het mechanisme is grotendeels mechanisch: wanneer de multiple nabij zijn dieptepunten zit, wordt een bescheiden token-herstel op aandeleniveau versterkt naarmate de korting zich sluit, waardoor de rally een inhaalhandel is in plaats van alpha.

Twee voorbeelden vallen op. Hyperliquid Strategies (PURR), dat Hyperliquid (HYPE) aanhoudt, won 31% meer dan zijn token over de periode, terwijl Cypherpunk Technologies (CYPH), de Zcash (ZEC)-treasury, ZEC met 38% versloeg. Cruciaal is dat de tokens per aandeel nauwelijks bewogen tijdens de rally, wat DWF ertoe brengt de outperformance als sentiment te lezen — een golf die dichter bij handelsvloer-FOMO ligt dan bij balansverbetering, en die een houdbaarheid van grofweg drie maanden heeft voordat de token zichzelf opnieuw opwerpt als de betere aanhouding.

Kapitaalstructuur wordt de waardedriver

Vooruitkijkend verwacht DWF dat raden van bestuur en kapitaalstructuren een groeiende rol spelen in de waardering van DAT's. De casus is Strategy: het bedrijf zet schuldeisers eerste en heeft vaste preferente dividendverplichtingen, en het rapport waarswt dat die betalingen uiteindelijk Bitcoin-verkopen kunnen afdwingen die gewone aandeelhouders verwateren. Zodra het vertrouwen breekt, betoogt DWF, zou Strategy's mNAV in een neerwaartse spiraal kunnen raken — hetzelfde premiemechanisme in omgekeerde richting.\nIn eigen lezing van de officiële post positioneert Coinotags redactie het rapport als het einde van het DAT-premietijdperk: nu ETF's, private fondsen en custody directe blootstelling goedkoop maken, levert een genoteerde structuur geen schaarstewaarde meer op — een herwaardering die weerklank vindt in het DeFi 2.0-debat over het al dan niet toevoegen of vernietigen van waarde door crypto-treasuries op de balans. Wat overblijft, in deze lezing, is kapitaalstructuurengineering: dividendverplichtingen, schuldprioriteit en verwateringsrisico sturen nu de multiple, wat de reden is dat Strategy's 0,97x op de grootste bedrijfsmatige BTC-voorraad meer signaal draagt dan Bit Digital's 1,49x bovenaan de lijst. Verwacht mNAV-dispersie, geen convergentie, nu besturen uiteenlopen. Voor lezers die de sector volgen, zijn de datapunten om in toekomstige updates te volgen: waar Strategy's mNAV zich bevindt ten opzichte van de 1,0x-lijn, of de ratio's van de groep de band van 0,7x tot 1,0x die DWF identificeert vasthouden, en of een treasury tok verkopen openbaart die gekoppeld zijn aan dividend- of schulddienst.