Jamie Rush, Tom Orlik en Stephanie Flanders, de auteurs van The Price of Money: A Guide to the Past, Present, and Future of the Natural Rate of Interest, stellen dat de zogenoemde natuurlijke rente, in economische afkorting bekend als r*, stijgt om redenen die grotendeels losstaan van besluiten van de Federal Reserve of geopolitieke ontwikkelingen zoals het conflict met Iran. Het boek is uitgegeven door Oxford University Press.

De natuurlijke rente uitgelegd

De natuurlijke rente kan worden gezien als de reële rente van het ‘Goudlokje’-type: het niveau waarop de economie op volledige werkgelegenheid draait terwijl de inflatie stabiel blijft. Als de rente te laag is, kan de economie oververhit raken. Als ze te hoog is, kan de economische groei stagneren. Centrale banken proberen marktrentes richting r* te sturen, maar bepalen de natuurlijke rente niet zelf. Die wordt gevormd door de bredere economie.

Het empirische model van het boek omvat 12 geavanceerde economieën en maakt prognoses tot en met 2050. Volgens het model bereikte r* halverwege de jaren 2010 een dieptepunt van ongeveer 1,7%. De auteurs voorspellen dat de rente in de jaren 2030 zal stijgen naar circa 2,8%.

In nominale termen zou die prognose betekenen dat de rente op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties stabiliseert binnen een bandbreedte van 4,5% tot 5%.

Het onderscheid tussen deze twee cijfers is belangrijk: r* is een reële, voor inflatie gecorrigeerde rente, terwijl een nominale rente op staatsobligaties ook inflatie en andere marktfactoren weerspiegelt. De voorspelde bandbreedte is daarom een toepassing van de r*-raming uit het boek en geen bewering dat de rente op staatsobligaties zich op elk moment exact parallel met r* zal bewegen.

Demografie keert de spaartrend om

Vanaf de jaren 1980 bereikten babyboomers hun piek in inkomen en sparen, waardoor grote hoeveelheden kapitaal naar de wereldeconomie stroomden. Die toename van het spaargeld hielp de rentetarieven decennialang gestaag te verlagen en droeg bij aan wat economen de ‘global savings glut’ noemden.

Volgens de auteurs keert die trend nu om. Nu babyboomers met pensioen gaan, spreken zij hun opgebouwde spaargeld aan in plaats van dat verder aan te vullen. De beschikbare kapitaalvoorraad krimpt daardoor op hetzelfde moment dat de vraag naar kapitaal toeneemt.

Daarnaast zijn de publieke en private schulden in geavanceerde economieën sterk toegenomen. De afnemende besparingen en groeiende financieringsbehoefte zorgen samen voor een krapte aan de aanbodzijde en vraagzijde, waarbij meer kredietnemers concurreren om een kleinere hoeveelheid beschikbare middelen. De daaruit voortvloeiende druk leidt volgens de auteurs tot een hogere ‘prijs van geld’.

Hun analyse stelt dat rentebesluiten van de Federal Reserve en geopolitieke verstoringen niet de belangrijkste aanjagers zijn van langetermijnfinancieringskosten. Demografie en schuld bepalen daarentegen de onderliggende trend.

Gevolgen van een hogere r*

Overheden die schulden hebben opgebouwd toen de rentetarieven rond nul lagen, kunnen de komende tien jaar met aanzienlijk hogere herfinancieringskosten te maken krijgen. Ook bedrijfsfinanciering zou duurder worden. Bedrijven die profiteerden van goedkoop kapitaal — vooral in technologie en vastgoed, waar waarderingen gevoelig zijn voor discontovoeten — zouden hun waarderingen onder een ander regime van kapitaalkosten moeten rechtvaardigen.

Vastgoed is bijzonder kwetsbaar, omdat hogere langetermijnfinancieringskosten rechtstreeks doorwerken in de hypotheekrente. Hogere hypotheekrentes kunnen de vraag naar vastgoed verminderen en de waarderingen onder druk zetten.

Het boek behandelt ook de grenzen van de invloed van centrale banken. Als vergrijzing en schuldopbouw r* aandrijven, kan de Federal Reserve beïnvloeden waar de marktrentes zich ten opzichte van de natuurlijke rente bevinden, maar kan zij r* niet rechtstreeks veranderen. Dat hangt af van hoeveel de wereld spaart en hoeveel zij leent.

Of de specifieke prognoses — een natuurlijke rente van 2,8% en rentes op Amerikaanse staatsobligaties van 4,5% tot 5% — standhouden, zal uiteindelijk afhangen van de ontwikkeling van demografie, productiviteit en begrotingsbeleid in de 12 economieën in de komende 25 jaar.