Wordt de reële rente bepaald door de vraag naar en het aanbod van alle besparingen, privé en publiek? Of wordt zij bepaald door de vraag naar geld versus obligaties, voortkomend uit liquiditeitspreferentie en (externe) vermogensvraag? Dit zijn de vragen die een Econbrowser-auteur in afwachting van de colleges van dit herfstsemester trachtte te beantwoorden.

Twee kaders voor de rente

Het model van de lenbare fondsen — het klassieke kader — beschouwt de rente als de prijs die de totale besparing in evenwicht brengt met de investeringsvraag. In dat beeld absorberen begrotingstekorten van de overheid private besparingen, verschuiven zij het aanbod van lenbare fondsen en drijven zij de rente omhoog.

De benadering van de liquiditeitspreferentie, oftewel de portefeuillebalans — geworteld in de Keynesiaanse IS-LM-analyse — ziet de rente op obligaties daarentegen als bepaald door de portefeuilletoewijzing tussen geld en obligaties, gegeven het vermogen en de geldhoeveelheid. De auteur merkt op dat dit doorgaans het kader is dat in de colleges wordt gebruikt om portefeuille-crowding-out als gevolg van overheidstekorten te illustreren, met het onderwijsvoorbeeld geformuleerd in IS-LM-termen (onderwijsnotitie, PDF).

De voorstelling van de lenbare fondsen — een stijgende besparingsvraag door begrotingstekorten — levert dezelfde kwalitatieve uitkomst: beide kaders voorspellen hogere rentes en bevatten volgens de auteur allebei inzichten. De open vraag is welk van de twee nauwkeuriger is — een al lang bestaand geschil in de macro-economie, teruggrijpend op de klassiek-Keynesiaanse debatten die IS-LM in eerste instantie voortbrachten. De inzet is niet louter pedagogisch: de twee kaders schrijven rentedruk toe aan verschillende krachten — stromen van besparingen en investeringen versus de toewijzing van een gegeven vermogensvoorraad — en wijzen daardoor naar verschillend bewijsmateriaal wanneer de rente beweegt.

Externe activa en Ricardiaanse equivalentie

Als men zich uitsluitend op externe activa zou kunnen richten — een setting die verenigbaar is met een wereld waarin de Ricardiaanse equivalentie niet opgaat — dan bepaalt het perspectief van de lenbare fondsen de rente op de overheidsschuld. (De Ricardiaanse equivalentie, verbonden met de econoom Robert Barro, houdt in dat overheidsleningen worden gecompenseerd door hogere private besparingen omdat belastingbetalers toekomstige belastingen voorzien; in een niet-Ricardiaanse wereld telt de overheidsschuld als netto vermogen.)

Kredietvraag van bedrijven en AI-capex

Recente journalistieke verslagen — bijvoorbeeld een rapport van The New York Times — hebben er evenwel op gewezen dat de kredietvraag van bedrijven, met name van bedrijven die betrokken zijn bij AI-investeringsuitgaven, invloed op de rente heeft gehad. Leningen van dit soort passen van nature in het verhaal van de lenbare fondsen, waar zij als investeringsvraag te boek staan; in termen van de portefeuillebalans zijn zij vooral van belang als interne activa die met andere vorderingen concurreren om ruimte in de portefeuilles van beleggers.

De Stanford-financieel econoom Hanno Lustig betoogt dat de Amerikaanse overheidsschuld er in feite “risicovoller” op is geworden, zodat de overheidsschuld en andere interne activa — zoals hoogwaardige bedrijfsobligaties — nauwere substituten zijn geworden. Lustig zet ter ondersteuning van dit betoog een beeld van het AAA–Treasury-verschil in (paper, PDF).

Bewijs van Gilchrist–Zakrajšek

De auteur zet de Gilchrist–Zakrajšek-spread uit, die corrigeert voor looptijd. Deze maatstaf is de excess bond premium die is ontwikkeld door de economen Simon Gilchrist en Egon Zakrajšek en beschreven in de FEDS Notes van de Federal Reserve (oorspronkelijke notitie van april 2016; update van oktober 2016). De premie isoleert het deel van de kredietspreads van bedrijven dat boven verwachte verliezen door wanbetaling uitstijgt — een graadmeter van de risicobereidheid van beleggers op de kredietmarkt, die de FEDS Notes in verband brachten met recessierisico.

Figuur 1: Gilchrist–Zakrajšek-spread, % (blauw). Bron: FRB.

De spread is vrij laag, wat suggereert dat het verschil in kredietrisico tussen Amerikaanse Treasuries en bedrijven inderdaad is verkleind.