Kevin Warsh wellicht de meest havikachtige voorzitter van de Federal Reserve sinds Paul Volcker. In sommige kringen is dat een compliment. Het is ook een waarschuwing. Volcker versloeg de inflatie, maar brak onderweg dingen: als Fed-voorzitter van 1979 tot 1987 sloeg hij de inflatie met twee cijfers neer met rentes die zo hoog waren dat ze de economie in een diepe recessie duwden — en de obligatiemarkt ontdekt nu wat Warsh zou kunnen breken.

De rendementen op 30-jarige Treasury-obligaties zijn gestegen naar hun hoogste niveau sinds 2002. Alleen al in september sprong het 10-jarige rendement met meer dan een half procentpunt omhoog, naar circa 5,3%, waarmee het de slechtste maand voor Amerikaanse staatsobligaties in vier jaar was.

De gebruikelijke verklaringen houden geen stand bij bewegingen van deze omvang. Technische dynamiek die de vraag beïnvloedt kan bijvoorbeeld een bescheiden afzwakking van de zogenaamde basis trade omvatten, waarbij hedgefondsen minder Treasury-obligaties kopen ter ondersteuning van geleende posities. Sommige waarnemers wijzen op een veronderstelde stijging van de "term premium" — het extra rendement dat naar verluidt nodig is om duratierisico voor houders van langlopende obligaties te compenseren. Andere theorieën zijn esoterischer en moeilijker te meten: er zou een "absorptiepremie" kunnen bestaan, een academisch voorstel, dat het rendement zou opdrijven om redenen die te ingewikkeld zijn om eenvoudig samen te vatten.

Maar technische factoren lijken onvoldoende om een verschuiving van deze omvang in een markt van $40 biljoen te verklaren. Ze kunnen een kleine rol spelen, maar ze zijn niet de drijvende kracht achter deze tectonische regimeverandering. De strategische verklaringen zouden inflatie, tekorten en geopolitiek zijn, samen met de "bond vigilantes" die naar verluidt fiscale zonden bestraffen. Dat zijn achtergrondrisico's, en niets in augustus of september heeft ze herbeprijsd.

Wat veranderde, was de Fed.

Hoe een toespraak een uitverkoop werd

28 aug.: In Jackson Hole — het jaarlijkse augustussymposium van de Kansas City in Wyoming, al lang een podium waar voorzitters grote beleidswendingen aankondigen — signaleert Warsh een havikachtige wending. Torsten Sløk, chef-econoom van Apollo, schrijft dat de Fed "2026 inging met de verwachting van several verlagingen, en nu de FOMC neigt naar verhogingen." De uitverkoop begint wanneer handelaren een septemberverhoging inprijsen.

11 sept.: Een hoger dan verwacht CPI-rapport voor augustus — de consumentenprijsindex, de belangrijkste inflatiemaatstaf van de overheid — voegt brandstof toe. De uitverkoop versnelt, hoewel handelaren het cijfer verkeerd hebben geïnterpreteerd.

16 sept.: De Fed verhoogt de rente zoals verwacht met een kwartpunt. Warsh's toon is dat niet. Hij benadrukt "discipline" en "vastberadenheid" en belooft dat "deze Fed prijsstabiliteit zal leveren." De dot plot — het kwartaaloverzicht van de Fed met de renteprojectie van elke beleidsmaker — wijst op meer verhogingen, met inflatie boven de doelstelling tot 2029.

Markten prijsten vervolgens een reeks verhogingen in, met 80% kans op ten minste 100 basispunten meer dan vóór Jackson Hole. "Higher for longer" was "much higher for much longer" geworden.

Waarom handelaren in paniek raakten

Handelaren herinneren zich de vorige keer. In 2022–23 verhoogde de Fed de rente met 525 basispunten in 17 maanden. De Bloomberg Aggregate Index viel 13%. Treasury-obligaties verloren 12,5%. De 10-jarige verloor 16%, het slechtste rendement in een eeuw. De iShares 20+ Year Treasury ETF verloor 31,4%.

De schade breidde zich uit. Waardeeringsverliezen op "veilige" obligaties droegen bij aan de ondergang van Silicon Valley Bank en belastten de hele bankensector. Half 2023 hadden banken bijna $700 miljard aan ongerealiseerde verliezen — papieren verliezen op obligaties die nog worden aangehouden in plaats van verkocht — en $300–500 miljard resteert. Hypotheekrentes gingen van 3% naar bijna 8%, en de "betaalbaarheidscrisis" op de woningmarkt duurt voort.

Handelaren hebben nu een sjabloon voor een agressieve Fed, en ze reageren liever te sterk dan te zwak.

De rekening tot nu toe

Obligaties: De iShares Aggregate obligatie-ETF is sinds Jackson Hole 4% gedaald, wat impliceert dat de marktbrede verliezen meer dan $1 biljoen bedragen.

Banken: Een model dat door de auteur met hulp van Claude is gebouwd, schat $115 miljard aan extra ongerealiseerde verliezen in september en $180 miljard voor het derde kwartaal. Dat zou de waarde van onderwaterposities met meer dan 50% verhogen, naar circa $500 miljard — het hoogste niveau sinds juni 2024.

Woningmarkt: Hypotheekrentes zijn sinds Jackson Hole bijna 100 basispunten gestegen en de woningverkopen lopen terug. De S&P-index voor hypothecaire leningen is 5% gedaald, wat neerkomt op circa $400 miljard aan verliezen.

2026 is geen herhaling van 2022–23, en de angsten van de markt kunnen overdreven zijn. Maar handel die eenmaal zijn gevraagd, hebben goede redenen om langlopend duratiorisico af te stoten.

Wie betaalt voor "geloofwaardigheid"

Warsh lijkt de uitverkoop te beschouwen als de prijs van Fed-geloofwaardigheid. Zijn toespraak in Jackson Hole heeft de obligaties tot nu toe harder geraakt dan Ben Bernanke's Taper Tantrum van 2013 — de uitverkoop die werd losgemaakt toen Bernanke slechts liet doorschemeren dat de Fed zijn obligatieaankopen zou vertragen — een affaire die inmiddels algemeen als een blunder wordt beschouwd. De Fed toont geen spoor van berouw.

Consumenten betalen, via duurdere autoleningen en creditcards. Huiseigenaren betalen, via hogere hypotheeklasten en een zwakkere woningmarkt. Bedrijven betalen, via duurder krediet. Banken betalen, via nieuwe verliezen op "veilige" activa. In het buitenland belasten hogere rentes en een sterkere dollar economieën en valuta's — de yen is een voorbeeld.

Dat is het Volcker-probleem. De Fed kan de strijd om geloofwaardigheid winnen en toch de mensen verliezen die de kosten dragen. Van een zo havikachtige voorzitter moet worden verlangd dat hij bewijst dat de prijs het waard is.

De mening die in commentaarstukken op Fortune.com wordt geuit, is uitsluitend die van de auteurs en weerspiegelt niet noodzakelijkerwijs de mening en overtuigingen van Fortune. Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.