De Japanse regering is al druk in discussie over wat te doen met de 31 miljard dollar aan winst die haar valutamarktinterventies vorig boekjaar opleverden.

Het Japanse ministerie van Financiën maakte maandag bekend dat de buitenlandvalutareserves van het land in augustus met een recordbedrag van 94,6 miljard dollar daalden, een krimp van 8,7%, van 1,09 biljoen dollar eind juli naar 995 miljard dollar eind augustus. Het was voor het eerst in de huidige dataserie dat de reserves onder de grens van 1 biljoen dollar vielen. De daling weerspiegelt het effect van de gezamenlijke Japans-Amerikaanse interventie op de valutamarkten — de grootste tot nu toe — die tot doel had een bodem onder de duikelende yen te leggen.

Valutainterventie — de overheid verkoopt dollars en koopt yen — is een instrument dat Japan in de loop van decennia herhaaldelijk heeft ingezet wanneer een snelle verzwakking van de yen de economie dreigde te destabiliseren. De omvang van de operatie van 31 juli onderstreept hoe scherp de yen onder druk was komen te staan.

Over de bredere periode van vier maanden, van mei tot en met augustus, waarin de yeninterventies van mei en van 31 juli vallen, daalden de buitenlandvalutareserves met 174 miljard dollar, oftewel 14,9%.

Samenstelling van de reserves

De buitenlandvalutareserves van Japan bestaan vooral uit effecten, waarvan het merendeel Amerikaanse staatsobligaties zijn. Japan behoort al jaren tot de grootste buitenlandse houders van Amerikaanse staatsobligaties, waardoor de samenstelling van de reserves nauwlettend wordt gevolgd door waarnemers van de obligatiemarkt wanneer interventies tot verkopen dwingen. In augustus daalden de effectenbezittingen met 87,8 miljard dollar ten opzichte van juli, tot 840 miljard dollar.

De rest van de reserves bestaat uit valutadeposito's bij andere centrale banken, waaronder de dollardeposito's van het ministerie bij de Reverse Repo-faciliteit van de Fed voor buitenlandse officiële en internationale rekeningen, die een verplichting voor de Fed vormt. Deze deposito's daalden in augustus met 6,9 miljard dollar, tot 155 miljard dollar.

De publicatie van maandag toont het effect van de interventies op de reserves en geeft aanvullende details. Op 28 augustus had het ministerie al bekendgemaakt dat het tijdens de interventie van 31 juli voor 15,4 biljoen yen aan contante yen terugkocht op de valutamarkten, door buitenlandse valuta te verkopen.

Moet niet wenen om Japan

Er is nog een andere kant aan dit verhaal. Het ministerie kocht het grootste deel van deze effecten — voornamelijk staatsobligaties — tussen 2001 en 2011, toen de yen veel sterker stond tegenover de dollar dan nu. Met andere woorden: het kon destijds met minder yen meer Amerikaanse staatsobligaties kopen. In februari 2012 bereikten de effectenbezittingen in buitenlandse valuta 1,20 biljoen dollar, ongeveer het hoogtepunt van de buitenlandse effectenportefeuille van het ministerie.

2012 was ook het jaar waarin Abenomics van de grond kwam. De Bank of Japan startte met enorme hoeveelheden QE en duwde de rente naar nul en daaronder, terwijl de overheid grote tekorten liep. In de loop der jaren zakte de yen met 48% in, ondanks de recente herstelbeweging.

Nu verkoopt het ministerie die Amerikaanse staatsobligaties en koopt het met de dollaropbrengst yen — het ontvangt daarmee veel meer yen voor die effecten dan het oorspronkelijk betaalde, en realiseert zo grote contante winsten in yen. Elke interventie heeft aanzienlijke winsten opgeleverd, maar geen zo veel als deze, aangezien het de grootste interventie tot nu toe was.

Uit die winsten ontstaat een potgeld

Alle contante yenopbrengsten uit deze valutainterventies, samen met alle contante opbrengsten uit rentebetalingen in buitenlandse valuta, vloeien naar het Foreign Exchange Fund Special Account (FEFSA). De FEFSA is juridisch gescheiden van de General Account van de regering, juist om te voorkomen dat politici van de interventieopbrengsten een soort potgeld maken.

De ineenstorting van de yen heeft deze rendementen enorm versterkt nu de interventies de afgelopen jaren voortduurden, terwijl de dollarrendementen op Amerikaanse staatsobligaties sinds 2021 sterk zijn gestegen. Voor het Japanse boekjaar tot maart 2026 boekte de FEFSA volgens het ministerie een winst van 5,06 biljoen yen — destijds ongeveer 31 miljard dollar. Dat bedrag omvat niet de winsten uit de interventies van mei en 31 juli.

De wet op de FEFSA schrijft voor dat 30% van de contante opbrengsten uit interventies en rente in de FEFSA moet worden aangehouden als buffer tegen toekomstige verliezen en voor herinvestering in de buitenlandvalutareserves.

De overige 70% wordt overgeboekt naar de General Account van de regering — waarna het politiek potgeldmateriaal wordt.

De regering is nu druk in discussie over wat te doen met de 3,54 biljoen yen aan valutawinsten (70% van 5,06 biljoen yen) die naar de General Account zijn overgeboekt, verdeeld over het boekjaar 2025 en het boekjaar 2026.

Premier Takaichi stelde bij haar aantreden dat het potgeld uit de valutawinsten zou moeten worden gebruikt om haar beleidsvoorstel te bekostigen: het verlagen van de consumptiebelasting op voedsel van 8% naar 0%. In augustus werd een compromis goedgekeurd dat de consumptiebelasting op voedsel twee jaar lang verlaagt naar 1%, met bijzondere voorzieningen voor huishoudens met lage en middeninkomens waardoor het tarief feitelijk op 0% uitkomt.

Het gestelde doel is het vermijden van nieuwe obligatie-uitgiften om de belastingverlaging te bekostigen. De regering overlegt nu welk potgeld zal worden aangeboord, waarbij alle ogen gericht zijn op de winsten uit de valutamarktinterventies. Hoe de financieringsdiscussie afloopt — en hoe ver de reserves worden aangesproken als verdere yenondersteunende operaties nodig blijken — zal voortaan zichtbaar zijn in de maandelijkse reservepublicaties van het ministerie.

Bron: Wolf Street