Een onderzoeksnota van Goldman Sachs bespreekt de suggestie van de Amerikaanse minister van Financiën Scott Bessent dat Japan gebruikmaakt van een leenmechanisme van de Federal Reserve, bekend als de Foreign and International Monetary Authorities (FIMA) repo facility. De faciliteit, die in maart 2020 door de Fed werd ingesteld om buitenlandse centrale banken tijdens marktstress tijdelijke dollarliquiditeit te bieden, stelt die banken in staat hun Treasury-bezittingen voor korte perioden uit te lenen in plaats van ze rechtstreeks te verkopen — een regeling die bedoeld is om grote verstoringen op de obligatiemarkt te voorkomen en politieke en economische complicaties voor beide landen te beperken als de Treasury-rentes verder zouden oplopen.

Bessent verwees vorige week in zijn opmerkingen naar deze aanpak:

"The facilities that the Fed has, whether it’s the FIMA facility or the swap lines, the purpose is to protect the US economy and to keep any volatility offshore."

De vraag is waarom Japan bij interventies ter verdediging van de yen op zo’n faciliteit zou moeten terugvallen, terwijl het land een van de grootste voorraden buitenlandse valutareserves ter wereld heeft. Japan is tevens de grootste afzonderlijke buitenlandse houder van US Treasuries, waardoor grootschalige verkopen bijzonder relevant zijn voor de Amerikaanse obligatiemarkt. Op papier beschikt Japan inderdaad over aanzienlijke reserves — ongeveer $1.2 trillion. Meer dan 80% daarvan wordt echter aangehouden in effecten, voornamelijk US Treasuries en andere buitenlandse staatsobligaties, en niet in liquide contante deposito’s.

Zoals in een analyse uit mei werd opgemerkt:

"Now, everyone knows that Tokyo has one of the biggest war chests in terms of foreign currency reserves. They have a whopping $1.2 trillion to work with. However, it is important to note that not all of this is in liquid cash deposits. In fact, over 80% of that are in securities which primarily consist of US Treasuries among other foreign government bonds."

"So, it is not to say that they have an 'unlimited' tap to keep drinking from if they burn out their cash reserves. If it were to come to that, selling Treasuries may have the unintended effect of pushing US yields higher and that is an indirect tailwind for the dollar instead. So, that sort of achieves the opposite effect of what Tokyo wants; that is for a lower USD/JPY."

In de kern is de beschikbare liquiditeit voor interventies dus minder ruim dan het lijkt, omdat Japan manieren moet vinden om obligatiebezit om te zetten in contanten. Dat brengt risico’s mee voor de Amerikaanse obligatiemarkt, waar buitenlandse officiële houders gezamenlijk een aanzienlijk deel van de uitstaande Treasury-schuld vertegenwoordigen.

De nota van Goldman Sachs stelt dat de FIMA-faciliteit weliswaar enige verlichting kan bieden, maar uiteindelijk vooral dient om het proces te versoepelen. Hoe dan ook zal Japan nog steeds Treasuries moeten verkopen om zijn interventies te financieren.

"If the Treasury recognises that Japan would like to continue intervention to ensure credible yen strength and wants to prevent a destabilising force in the market, the FIMA facility can smooth the impact on the market. Crucially though, while using FIMA buys time, it does not prevent Japan's sales of US Treasuries. Eventually, the MOF will have to sell Treasuries and/or let enough securities roll off its balance sheet to fund the intervention."

"We do not see Bessent's request that the MOF intervene using FIMA as an attempt to prevent Japan or other reserve managers from selling Treasuries. It is primarily a way to smooth the potential impacts from large-scale FX intervention, which could have disruptive effects on the Treasury market."