De buitenlandse aanhoudingen van Amerikaanse Treasuries daalden in juni, aangevoerd door dalingen uit Japan, het VK en China, volgens gegevens van het Amerikaanse ministerie van Financiën, en ING zegt dat de zware toon op de Treasury-markt nog verder kan doorzetten. De bank wijst daarbij op het aflopen van het 60-daagse US-Iran bestand zonder oplossing, aanhoudende emissiedruk vanuit meerdere richtingen en een structurele herijking van de reële rentes richting de normen van vóór de financiële crisis.

Buitenlandse houders bouwen over de hele linie af

De totale buitenlandse aanhoudingen daalden in juni tot $9.299 biljoen, van $9.371 biljoen in mei, al lagen ze nog steeds 2,3% hoger dan een jaar eerder. Buitenlandse beleggers behoren samen met de Federal Reserve en binnenlandse fondsen tot de grootste houders van Amerikaanse schuld, waardoor deze maandcijfers nauwlettend worden gevolgd als graadmeter voor de buitenlandse vraag naar financiering van aanhoudende Amerikaanse leenkosten.

Japan bleef de grootste niet-Amerikaanse houder van Treasuries, ondanks een daling van 2,3% tot $1.116 biljoen, nog altijd ruim onder de piek van $1.325 biljoen in november 2021. Het VK, de op een na grootste houder en veelal gezien als een proxy voor hedgefondsposities vanwege zijn rol als wereldwijd bewaarcentrum, zag de aanhoudingen 1% dalen tot $939.9 miljard. De Chinese aanhoudingen daalden met 4% tot $633.4 miljard, het laagste niveau sinds september 2008 en meer dan 13% lager op jaarbasis, hoewel China wereldwijd nog steeds de derde grootste niet-Amerikaanse houder blijft. Juni zet bovendien een langer patroon voort: de Chinese Treasury-aanhoudingen piekten in 2013 boven $1.3 biljoen, waardoor het huidige niveau ongeveer de helft van dat hoogtepunt bedraagt.

Een rommelig transactiebild

Op transactiebasis liet juni slechts $6.8 miljard aan instroom in Treasuries zien, scherp lager dan $56.6 miljard in mei, terwijl de totale netto kapitaalinstroom in de VS stabiel bleef op $133.5 miljard, grofweg in lijn met mei’s $131.5 miljard, ondersteund door $181.4 miljard naar aandelen en $35.6 miljard naar bedrijfsobligaties.

ING’s eigen lezing van dezelfde periode, gebaseerd op gegevens uit het Treasury International Capital (TIC)-systeem, toont in juni een aanzienlijk grotere netto-liquidatie van Treasuries door buitenlandse houders van $72 miljard, waarbij Japan, China en enkele bewaarcentra tot de netto verkopers behoorden, terwijl Canada, België en Zwitserland netto kopers waren. Landentoerekening in de TIC-data kent kanttekeningen: posities die in bewaarcentra zoals België, thuisbasis van de Euroclear-clearinghub, worden geboekt, kunnen effecten weerspiegelen die namens elders gevestigde beleggers worden aangehouden.

De bank merkt op dat deze cijferreeks van maand tot maand volatiel en meetmethode-afhankelijk is geworden: netto buitenlandse verkoop van $56 miljard over de afgelopen drie maanden staat tegenover netto aankoop van $205 miljard over de afgelopen 12 maanden, terwijl de totale Amerikaanse instroom inclusief aandelen voor juni sterk blijft op $173 miljard. Of juni een uitschieter blijkt of het begin van een trend, zal pas duidelijk worden uit de komende publicaties.

Afloop van het Iran-bestand haalt een vangrail weg

De buitenlandse vraag naar Treasuries verzwakte in juni en ING verwacht niet dat die druk snel afneemt, wijzend op normaliserende reële rentes, opnieuw oplopende Iran-risico’s en aanhoudende emissie vanuit allerlei hoeken.

Wat de bredere markttoon betreft, wijst ING op het aflopen van het 60-daagse US-Iran bestand zonder oplossing als een betekenisvolle verschuiving. Eerdere bewegingen boven 4.65% op de 10-jaarsrente werden doorgaans gevolgd door geruststellende signalen van de Trump-regering die wezen op een aanstaande oplossing met Iran. Die geruststelling ontbrak deze keer opvallend, wat volgens ING de energieprijzen aan de marge bescheiden maar aanhoudende opwaartse druk geeft.

Gecombineerd met aanhoudende emissiedruk — de Treasury-aanvoer blijft verhoogd door voortdurende federale begrotingstekorten en daarbovenop extra kredietemissies rond hyperscalers — ziet ING ruimte voor rentes om onder druk te blijven, ook al benadrukt de bank dat de kredietspreads relatief beperkt blijven.

Reële rentes: normalisatie, geen ontwrichting

ING’s belangrijkere punt is volgens de bank structureel en niet het kopcijfer van de aanhoudingen. De bank schrijft een groot deel van de recente stijging van de reële rente niet alleen toe aan emissie, maar aan een bredere normalisatie, waarbij de huidige niveaus neerkomen op een terugkeer richting het soort reële rentes dat men vóór de financiële crisis zag, en dat de pandemiejaren kunstmatig onderdrukten. Vóór 2008 noteerden 10-jaars reële rentes vaak duidelijk boven de niveaus die normaal werden in het postcrisis-tijdperk van kwantitatieve verruiming, toen obligatieaankopen door centrale banken en gematigde groei ze dicht bij historische dieptepunten hielden. Volgens ING is een herijking van de reële rente richting pre-financiële-crisisnormen niet per se een waarschuwingssignaal.

De druk is zichtbaar aan de lange kant van de curve. De rente op de Amerikaanse 30-jaars Treasury is gestegen tot het hoogste niveau sinds midden 2007, rond 5.321%. Eerder verkocht de US Treasury 30-jaars obligaties tegen een hoge rente van 5.216%.

Eurozone-liquiditeit geleidelijk strakker

ING signaleert ook verscherpende liquiditeitscondities in het bankensysteem van de eurozone, nu de obligatieportefeuilles van de ECB verder aflopen. De overtollige reserves zijn dit jaar met ongeveer €300 miljard gedaald tot €2.16 biljoen, wat doorwerkt in financieringsspreads, terwijl de overnight ESTR nu op het breedste niveau noteert ten opzichte van de ECB-depositorente sinds de eerste helft van 2021. Verder op de curve blijven de 6-maands en 1-jaars Euribor-OIS-spreads grofweg in lijn met de gemiddelden van dit jaar.

Het gebruik door banken van de wekelijkse liquiditeitsoperatie van de ECB bedraagt €16.5 miljard, omlaag vanaf een lokale piek van bijna €22 miljard begin augustus, maar nog niet materieel boven de gebruikelijke toewijzingen voor 2026, waardoor de algemene condities voorlopig nog ruim blijven.

Een enquête onder ECB-bankiers uit eind juli liet zien dat kredietverstrekkers reservebuffers ruim boven de minimumvereisten willen aanhouden, terwijl zij in het algemeen nog steeds de voorkeur geven aan marktfinanciering boven ECB-faciliteiten, die enig stigma dragen. ING wijst op eventuele frictie zodra iemand als eerste moet bewegen om ECB-operaties aan te spreken, een verschuiving die de bank voorlopig rond begin 2027 verwacht. ING merkt ook op dat de krimpende obligatieposities van de ECB steun geven aan de langere termijn visie op structureel duurdere Bunds — een dynamiek die relevant is voor Bund-spreadpositionering op de middellange termijn — terwijl de liquiditeitscondities geleidelijk in plaats van abrupt strakker worden.

Bron: Investinglive