Fed-voorzitter Kevin Warsh heeft een duidelijke wending naar het monetarisme onthuld — een doctrine die zijn voorganger Jerome Powell herhaaldelijk verwierp — in wat de auteurs van een Fortune-commentaar beschrijven als een dramatische en grotendeels over het hoofd geziene verandering bij de Amerikaanse centrale bank.

De ervaren monetaristische economen schrijven in Fortune dat Warsh, als hij al geen uitgesproken monetarist is, zich in elk geval tot die school rekent. Naar hun oordeel is deze ontwikkeling een welkome aardbeving: er zijn vrijwel geen monetaristen meer in de wereld, aldus de auteurs — die zelf al meer dan 40 jaar een eenzame achterhoedegevecht voeren — en de Federal Reserve heeft het monetarisme consequent en nadrukkelijk afgewezen, omdat zij de voorkeur gaf aan andere modellen om de economie te begrijpen. In de academische wereld is het monetarisme al decennia uit de mode. Toch leidt, naar Warsh's eigen woorden, nu een monetarist de centrale bank — en als deze wending beklijft, zouden de geldhoeveelheidscijfers die de Fed zelf publiceert weer centraal kunnen komen te staan in de beoordeling van haar beleid.

Wat is monetarisme?

monetarisme is een leer die stelt dat geld een grote invloed heeft op het niveau van vermogensprijzen, de economische activiteit en het prijspeil. Elke discussie over de bepaling van het nationale inkomen moet zich daarom richten op de geldhoeveelheid en het bankwezen, aangezien banken het grootste deel van het geld in moderne economieen creeren. Wat het monetaire beleid betreft, houdt de leer in dat de doelstellingen het best worden bereikt door de groeisnelheid van de geldhoeveelheid als streefcijfer te nemen. De meeste grote centrale banken zijn decennia geleden afgestapt van geldhoeveelheidsdoelen ten gunste van rentekaders — een van de redenen waarom de leer tegenwoordig zo weinig institutionele voorvechters heeft.

Tegenwoordig wuiven de meeste economen het monetarisme weg. Geld en bankieren ontbreken volledig in hun macro-economische modellen en in hun discussies over het verloop van vermogensprijzen, economische activiteit en prijzen. Hun prognosemodellen zijn doorgaans gebaseerd op uitwerkingen van Keynesiaanse inkomsten-uitgavenmodellen waarin geld en bankieren volledig ontbreken.

De auteurs gaan verder en suggereren dat de achtergrondstaf van de Fed — die zij omschrijven als overwegend Keynesiaans ingestelde Democraten — geen aansluiting willen bij een filosofie die doorgaans wordt geassocieerd met Milton Friedman. Ze verwijzen naar wat Joe Biden in 2020 zei over hoe de grondlegger van het monetarisme niet langer "de touwtjes in handen had."

Volgens de auteurs helpt dit verklaren waarom de huidige mainstream-economen er niet in slaagden de post-COVID-inflatie-uitbarsting in de VS en elders te voorzien. Het roept ook de vraag op die koningin Elizabeth stelde tijdens een bezoek in november 2008 aan de London School of Economics, toen de Grote Financiele Crisis zich ontvouwde: "Waarom heeft het niemand opgemerkt?" Een kleine groep monetaristen — waaronder de auteurs en econoom Tim Congdon — zag de crisis wel aankomen, schrijven zij, en voorspelde ook de post-COVID-inflatiegolf.

Warsh's monetaristische wending

Kevin Warsh heeft zich, zo stelt het commentaar, niet laten opsluiten door de verankerde niet-monetaristische denkwijzen van de economische professie. Als een pop-up konstruktkarakter schoot hij eruit als monetarist.

Warsh gaf de wending voor het eerst prijs in augustus tijdens het Jackson Hole-symposium van de Fed, waar hij een reeks principes uiteenzette, waaronder het idee dat veranderingen in de geldhoeveelheid iets te maken hebben met economische activiteit en inflatie.

Op 16 september, tijdens zijn persconferentie na de vergadering van de Federal Open Market Committee (FOMC), werkte hij dit uit langs vier lijnen die de auteurs uitlichten.

Prijzen en inflatie

Ten eerste gebruikte Warsh het taalgebruik dat monetaristen prefugeren bij individuele prijsveranderingen en inflatie: hogere energieprijzen of voedselprijzen "veroorzaken" geen inflatie. Hij zei dat de Fed geen afzonderlijke prijzen kan aanpakken, zoals die van voedsel en energie, maar dat de Fed wel kan zorgen dat die relatieve prijsveranderingen geen effecten van tweede en derde orde hebben. Met andere woorden: de Fed is verantwoordelijk voor de algehele prijsveranderingen, niet voor relatieve prijsveranderingen.

Als monetaristen zouden de auteurs nog een stap verder gaan: tenzij er in het voorafgaande jaar of daaromtrent al sprake is geweest van buitensporige geldgroei, kunnen relatieve prijsveranderingen zich niet vertalen in duurzame veranderingen van het algehele prijspeil. Daarom transcenderen zij de geldigheid van discussies over effecten van tweede of derde ronde doorgaans.

Distributie en de focus van de Fed

Ten tweede zei Warsh, toen werd gevraagd hoe de renteverhoging van de Fed invloed zou hebben op groepen met lage inkomens in de VS, dat de Fed zich niet bezighoudt met distributievragen. De centrale bank kijkt naar totalen zoals de arbeidsmarkt, het BBP, de totale bestedingen en de algehele inflatie. Tegelijkertijd gaf hij toe dat de laagste inkomensklassen — mensen zonder financiele vermogensbestanddelen en mensen die van loonstrook tot loonstrook leven — het meest profiteren van stabiele prijzen. Dat, schrijven de auteurs, was een monetaristisch antwoord.

"Datapunten zijn ruis"

Ten derde zei Warsh, toen werd gevraagd of de meest recente CPI-cijfers de beslissing van de Fed om de rente te verhogen hadden beinvloed, dat dit niet het geval was. "Datapunten zijn ruis", stelde hij. Wat telde was de trend — en de inlatietrend was nog steeds te hoog.

Het antwoord is volledig in lijn met de monetaristische opvatting dat korte-termijnvoorspellingen van inflatie simpelweg niet haalbaar zijn, omdat er te veel ruis in de cijfers zit. Monetaristische analyse, aldus de auteurs, kan een band of kanaal bieden voor prijsniveaus of inflatie over een horizon van een tot drie jaar — maar geen prognose van maand tot maand.

De vraag naar de neutrale rente

Ten vierde antwoordde Warsh, toen werd gevraagd naar het niveau van de federal funds rate in verhouding tot zijn "neutrale" rente, of r*, dat hij als student economie de neutrale rente had bestudeerd — de Wickselliaanse reele rente, genoemd naar de Zweedse econoom Knut Wicksell. Het concept zo verklaarde hij, was van academische interesse, maar had geen invloed op de praktische besluitvorming van de Fed.

Ook dit sluit aan bij de monetaristische opvattingen over rentetarieven, schrijven de auteurs. Administrative tarieven zoals de fed funds rate en korte-termijnmarktrentes kunnen zowel een aanjager van toekomstige geldgroei zijn als een gevolg van eerdere monetaire groei. Als de geldgroeisnelheid verdubbelt, is het eerste effect een lagere rente; vervolgens neemt, naarmate de economie herstelt, de kredietvraag toe en stijgt de inflatie, en is het tweede effect een stijging van de rente. Dat is, volgens het commentaar, precies wat er tijdens en na de COVID-pandemie gebeurde.

Omdat veranderingen in de brede geldgroei dit tweefasen-effect op de rente hebben, is het volgens de auteurs niet logisch om te vertrouwen op een Wickselliaans kader van evenwichts- of neutrale rentes. De kwantiteitstheorie van geld biedt daarentegen een vrij nauwkeurige leidraad voor de juiste geldgroeisnelheid voor een economie. Daarom is het altijd beter, stellen zij, om de groeisnelheid van de brede geldhoeveelheid als leidraad voor de monetair-politieke koers te nemen dan het abstracte, niet-meetbare concept van een evenwichtsrente.

Brede geldgroei als maatstaf

Warsh zei tijdens de persconferentie van 16 september ten minste tweemaal dat hij het in de afgelopen maanden moeilijk zou hebben gevonden om de financiele omstandigheden als restrictief te omschrijven. Het beoordelen van het renteniveau tegen een onwaarneembare "neutrale" rente zou duidelijk lastig zijn geweest. De hoog oplopende groeisnelheid van de brede geldhoeveelheid over de afgelopen zes tot negen maanden had in plaats daarvan een duidelijkere maatstaf geboden voor de toestand van de monetaire en financiele omstandigheden — hoewel Warsh dat niet zei, merken de auteurs op: groei in de range van 6-8% is duidelijk te hoog. Om het inflatiedoel van 2% van de Fed te bereiken, beargumenteren zij, moet de groeisnelheid van de geldhoeveelheid worden teruggebracht naar ongeveer 6%. Totalen van brede geldhoeveelheden zoals M2 worden volgens een vast schema gepubliceerd in de money stock-releases van de Fed, zodat de maatstaf waarop de auteurs hun betoog baseren rechtstreeks bij de bron kan worden gevolgd. Of toekomstige FOMC-communicatie blijft terugkomen op de geldgroei, zal de duidelijkste toets zijn van hoe ver deze wending reikt voorbij de retoriek van persconferenties.

Na een wankel begin met zijn eerste twee persconferenties wint voorzitter Warsh duidelijk aan zelfvertrouwen nu hij begint een kader te formuleren dat in lijn is met het monetarisme, concludeert het commentaar. Het belooft een seismische verschuiving voor de Fed te worden.

De meningen in commentaarstukken op Fortune.com zijn uitsluitend die van de auteurs enerspiegelen niet noodzakelijkerwijs de meningen en opvattingen van Fortune. Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.