Digitaal geld en digitaal rendement gebouwd op digitaal krediet kunnen grofweg in twee verschillende architecturen worden ingedeeld: op schulden gebaseerde tranchingstructuren en full-reserve-structuren met besteedbare saldi. Dat is het centrale kader van een analyse gepubliceerd door Bitcoin Magazine, geschreven door Allard Peng voor de rubriek Bitcoin For Corporations, die beide modellen in grote lijnen beschouwt en hun economische implicaties onderzoekt. Voor lezers die bedrijfsadoptie van Bitcoin volgen, is de analyse in feite een kaart van hoe er een kredietmarkt ontstaat bovenop Bitcoin-treasurybezittingen—een voortzetting van het bedrijfverhaal van Bitcoin van balansaccumulatie richting gestructureerde inkomsten- en geldachtige producten.

Digitaal krediet, digitaal geld en digitaal rendement

Digitaal krediet verwijst naar de kredietachtige instrumenten die worden uitgegeven door bedrijven met grote Bitcoin-balansen. Momenteel bestaan deze uit vijf Nasdaq-genoteerde eeuwige preferente aandelen—STRC, SATA, STRK, STRF en STRD—en alle vijf behoren tot de vijf meest liquide preferente effecten in de Verenigde Staten. Eeuwige preferente aandelen zijn een standaard kapitaalmarktinstrument—met dividenduitkering, zonder afloopdatum en hoger in rang dan gewone aandelen in de kapitaalstructuur van de emittent—waardoor zij de senior, inkomensgenererende laag vormen waarop dit raamwerk voortbouwt. In het geschetste kader wordt digitaal krediet beschouwd als "L2", omdat het is gebouwd op Bitcoin, dat "L1" is.

Digitaal geld en digitaal rendement zijn de "L3"-producten die op digitaal krediet gebouwdouden kunnen worden. De terminologie komt uit de woordenschat die Michael Saylor populair maakte in het corporate-bitcoin-discours, en beschrijft het economische ecosysteem dat ontstaat door beursgenoteerde bedrijven die aan Bitcoin gekoppelde effecten uitgeven. Bitcoin zelf is uiteraard digitaal geld; onder dit paradigma beschrijft Digitaal Geld echter een instrument met een zeer stabiele fiatwaarde dat op digitaal krediet is gebouwd, terwijl Digitaal Rendement een instrument beschrijft dat het rendement van digitaal krediet concentreert en versterkt. Beide zijn L3, omdat ze bestaan bovenop de L2-laag van digitaal krediet.

Met die termen vastgesteld, wendt de analyse zich tot de verschillende architecturen om ze te bouwen.

Op schulden gebaseerde tranching

De eerste en belangrijkste architectuur is een op schulden gebaseerde tranchingstructuur waarbij digitaal krediet dient als de onderliggende collateral. De junior-tranche is in feite geleend long in digitaal krediet, terwijl de senior-tranche in feite kapitaalbescherming geniet via het permanente kapitaal van de junior-tranche. Dit is veruit de meest voorkomende structuur, met een aanzienlijk beheerd vermogen binnen dergelijke systemen. Tranching zelf is een bekende techniek uit de traditionele gestructureerde financiering, waarbij een pool van kredietactiva wordt opgesplitst in senior- en juniorschijven met verschillende risico- en rendementsprofielen; wat hier nieuw is, is niet het mechanisme maar de onderliggende waarde—Bitcoin-ondersteund bedrijfskrediet.

Een voorbeeld is Saturn, een getokeniseerd protocol dat een grote hoeveelheid STRC aanhoudt. De financiële engineering bovenop Saturn is Strata, die dezelfde tranchingaanpak hanteert—de naam "Strata" verwijst waarschijnlijk naar het gelaagd maken van de verschillende financiële lagen binnen de opzet.

Een ander belangrijk voorbeeld is Preferred Income Strategies LP van UTXO Management, een dual-class fonds met een junior-aandeelklasse en een senior-aandeelklasse. De junior-aandelen zijn in feite geleend long in de onderliggende digitale kredietportefeuille, terwijl de senior-aandelen een sterk kapitaalbeschermde jaarlijkse rente van 7,5% ontvangen. De kanttekening is dat de portefeuillewaarde niet onder het geïnvesteerde kapitaal mag dalen dat het oorspronkelijke kapitaal van de senioren vertegenwoordigt: senioren moeten hun volledige kapitaal terugkrijgen voordat de junioren kunnen worden uitbetaald. UTXO kan ook andere alfa-genererende strategieën uitvoeren die het neerwaartse risico van de digitale kredietportefeuille kunnen verminderen, of relatiewaarde-transacties gebruiken om marktimperfecties te benutten. Dergelijke acties verhogen het rendement van de totale portefeuille. Omdat deoren geleend long in die portefeuille zitten, hebben zij het potentieel om te outperformen, terwijl de senioren de volledige kapitaalbeschermingsbuffer houden. Tranching via de twee aandeelklassen stemt dus de risicovoorkeuren en total-return-doelstellingen van verschillende partijen op elkaar af ten dienste van beide beleggersprofielen.

De basisstructuur lijkt sterk op wat een uitgever van digitaal krediet zoals Strategy of Strive doet met zijn eigen kapitaalstructuur. Wanneer een emittent kapitaal aantrekt met preferente aandelen of schuld, ontstaat een seniorere laag die de kapitaalbeschermde laag wordt—al dan niet via waardedekking door activa in plaats van bezwaarde, opvraagbare bescherming—terwijl het gewone aandeel de junior-tranche wordt die in feite boven de onderliggende waarde is geleverd. Met andere woorden, digitale rendements- en digitale geldproducten die via deze tranchingstructuur op digitaal krediet worden gebouwd, vormen een hogere-ordeherhaling van dezelfde digitale krediet- en kapitaalmanoeuvres die één laag lager worden uitgevoerd.

elk geleverd systeem dat geld leent en het geleende geld in digitaal krediet belegt, past in feite dezelfde Layer 3-tranchingmethodologie toe: de lener wordt geleerd long, en de tegenpartij die de fondsen verstrekt wordt kapitaalbeschermd. Naast ruwe activadekkingsratio's hangt de specifieke mate van kapitaalbescherming ervan af of de collateral—in dit geval het digitale kredietinstrument—in een afdwingbare vorm van bewaring staat. Anders geformuleerd: mocht de digitale kredietpositie onder water raken, dan moet de schuldeiser de activa kunnen opeisen, de collateral kunnen liquideren en volledig worden gemaakt. Afdwingbaarheid hangt af van de exacte parameters van elke structuur. In het geval van zoiets als Strata verloopt de handhaving via een smart contract dat afhankelijk is van blockchain-consensus, en de vertrouwen rust op de succesvolle uitvoering van dat contract. Binnen het UTXO Preferred Income Fund bestaat een afdwingbare structuur binnen het kader van een gereguleerde hedgefonds waaraan alle limited partners deelnemen.

Een belangrijk inzicht is dat zo'n op schulden gebaseerde structuur veel breder en algemener is dan men aanvankelijk zou vermoeden. Neem iemand die een hypotheek op zijn huis afsluit en daarmee digitaal krediet koopt. Die persoon heeft in zekere mate het L3-concept gecreëerd, omdat geld wordt geschapen via het traditionele fractional-reserve-bankproces en de collateral bezwaard is. In dat geval is digitaal krediet niet precies de collateral—het huis is dat—maar de gehele economische opzet zou niet mogelijk zijn zonder digitaal krediet als belegbaar actief en bestemming voor geleend kapitaal. In zekere zin ontstaat er een schaduwbanksituatie wanneer een grote groep mensen leningen in verschillende vormen afsluit—veiliggesteld door andere activa of zelfs ongedekt—en het geleende kapitaal gebruikt om initaal krediet te beleggen om geleerd long te zitten.

De activa die uit dit soort gedrag voortkomen zijn in wezen conventioneel krediet. Ze zijn niet getokeniseerd en er is niets bijzonders aan; ze hebben de vorm van een asset-backed security, en eerlijk gezegd zou men meestal niet eens weten dat er digitaal krediet achter zit. Om die reden is het niet helemaal juist om dergelijke instrumenten het L3-digitale-rendementsconcept te noemen, omdat ze niet direct met digitaal krediet handelen. Tegelijkertijd beschrijft de analyse dit als een betekenisvol marktmechanisme dat kan ontstaan en dat actief moet worden gemonitord naarmate digitaal krediet schaalt.

Mogelijke problemen en huidige tekortkomingen

Het meest voor de hand liggende probleem van de op schulden gebaseerde tranchingmethode is dat er geen vangnet is naast de eigen balansen van de schuldenaren, en dat er voortdurend schuldenaren nodig zijn die de geleerd-longkant nemen om het systeem te laten werken. Dit is een hardnekkig probleem dat de schaalbaarheid van L3-oplossingen voor digitaal geld en digitaal rendement beperkt. Als er altijd een geleerd-longpartij nodig is om de kapitaalbescherming voor de senior-tranche te creëren, wordt het model beperkt door de beschikbaarheid van zulke partijen. Ten eerste kunnen er veel betere geleerd-longmogelijkheden zijn, waardoor junior-kapitaal kan ontbreken wanneer elders aantrekkelijkere kansen bestaan. Ten tweede is er altijd een spanningsverhouding tussen senioren en junioren. Omdat de hele regeling binnen één tranche bestaat, is de totale portefeuille een nulsomspel: wat de senioren winnen, moeten de junioren verliezen, en omgekeerd. Senioren kunnen daarom slechts tot een bepaald niveau rendement eisen voordat de junioren vertrekken, terwijl junioren ten minste een bepaald rendement moeten ontvangen voordat zij bereid zijn het risico te nemen. Deze verhouding moet tot een evenwichtsprijs komen. Maar zelfs bij die prijs is het de vraag of er genoeg vraag naar geleerd long digitaal krediet zal zijn om de senior kapitaalbeschermde positie blijvend te creëren. De anekdotes uit de geciteerde tranchingstructuren ondersteunen precies deze uitdaging: er lijkt een relatief tekort aan deelnemers die junior willen zijn en een relatief overschot aan deelnemers die senior willen zijn.

De manier waarop het fiatstelsel ditem oplost vormt een interessante casus voor de huidige tekortkomingen van L3. Fiat lost het op met een elastische publieke balans achter het private kredietstelsel. Commerciële banken kunnen krediet en depositogeld scheppen, terwijl de centrale bank het uiteindelijke vereffeningsactief levert—vaak M0, basaal geld of bankreserves genoemd. Wanneer systeemdeleveraging het monetaire stelsel bedreigt, kan de centrale bank reserves scheppen en verdwijnende private liquiditeit vervangen, terwijl de Treasury, depositoverzekeraar of andere publieke instellingen kredietverliezen kunnen opvangen of herverdelen waar beleidsmakers dat kiezen. Dit betekent dat het fiatstelsel niet vereist dat een private actor bereid blijft de marginale geleerd-longbelegger te zijn tijdens een panic: de publieke sector kan die rol tijdelijk opnemen en gedwongen deleveraging voorkomen. Zo kan fiatgeld aanwezig blijven zelfs wanneer de hefboom erachter verdwijnt—iets dat digitaal geld via de tranchingarchitectuur niet kan.

Aandeelhouders en schuldeisers kunnen in het fiatstelsel nog steeds worden uitgewist. Maar het onderscheidende kenmerk van fiat is dat er geen harde nominale beperking is op het vermogen van de publieke sector om het vereffeningsactief te scheppen dat nodig is om het financiële stelsel te stabiliseren. De uiteindelijke macro-economische beperking op blijvend gebruik van dat vermogen is de beschikbaarheid van reële middelen en het vermogen van individuen om de inflatoire impact van die valutaontwaarding te tolereren. De analyse identificeert dit als de werkelijke grens van het op schulden gebaseerde fiatstelsel op maatschappelijk niveau—en inderdaad als de kernconclusie van Modern Monetary Theory.

Het is eenvoudig in te zien dat digitaal krediet dit soort steun vandaag de dag niet heeft. Het is twijfelachtig dat een centrale bank zou overwegen digitaal krediet te kopen wanneer het onder water is om beleggers volledig te maken, ook al doen centrale banken dit vaak met traditionele kredietvormen zoals hypotheken en andere bankleningen. In die zin is het concept van een op digitaal krediet gebouwd bankstelsel à la fiat dat dient als wijdverbreid L3-digitaal geld binnen de komende jaren hooguit twijfelachtig. Er moeten bepaalde dingen gebeuren—vooral betere Basel-risicogewichten voor Bitcoin—en zelfs dan zou betekenisvolle vooruitgang waarschijnlijk traag verlopen. Zonder steun van het commerciële banksysteem of het centrale banksysteem is het enige kapitaal dat als geleerde Digitale Rendement-junioren kan instromen om de Digitale Geld-senioren te ondersteunen, privaat kapitaal dat het risico wil nemen.

Full reserve, besteedbaar saldo

De tweede vorm van L3-digitaal geld bestaat uit-reserve, besteedbare saldi. Een korte verduidelijking: het feit dat dit model "full reserve" is, betekent niet dat de tranchingstructuur "fractional reserve" is. Full reserve betekent eenvoudig dat het beschikbare besteedbare saldo volledig gedekt wordt door onbezwaarde aandelen die direct worden aangehouden.

Het concept is om digitaal krediet te combineren met een mandje van andere kredietinstrumenten om een samengestelde benchmark te creëren die zowel zeer liquide is als rendement oplevert boven de risicovrije rente—hier betekent de risicovrije rente de korte Amerikaanse T-bill-rente. Als het actief ook dagelijkse liquiditeit had en dagelijks rente kon opbouwen, zou het lijken op een geldmarktfonds met extra risicopremie en volatiliteit. Als dat instrument vervolgens getokeniseerd of omgezet kon worden in een besteedbaar saldo, zou het resultaat beschouwd kunnen worden als een digitale valuta die hoger rendement betaalt. Merk op dat de samengestelde benchmark niet vereist is: men zou ook alleen digitaal krediet in het saldo kunnen aanhouden en dat besteedbaar kunnen maken. Aangezien de volatiliteit van digitaal krediet hoger is dan die van kortlopende kredietinstrumenten zoals FLOT of FLTR (floating rate note ETF's) of JAAA of CLOA (AAA-gerate CLO-tranches), zou een puur digitaal kredietsaldo een volatieler, zij het hoger renderend, besteedbaar saldo zijn.

De werkelijke hobbel voor dit concept is regelgevende acceptatie. De analyse wijst op de recente problematiek rond stablecoins en de Clarity Act, en hoe banken Clarity verwierpen omdat stablecoins een grote concurrent voor hen vormen. Een van meest omstreden kwesties was stablecoins die rendement uitkeren, wat zou concurreren met traditionele bankdeposito's. Een besteedbaar saldo met een relatief stabiele paritair waarde dat door een kredietrisicopremie meer dan de risicovrije rente betaalt, zou waarschijnlijk nog meer problemen opleveren. In die zin is het idee om relatief stabiele waarde-effecten—waarvan digitaal krediet slechts één groep is—als besteedbare saldi te gebruiken een gevoelige kwestie, gezien de verschillende partijen die tevreden moeten worden gesteld om dit juridisch mogelijk te maken. Hoe die impasse wordt opgelost, bepaalt het kader waarbinnen elk op effecten gebaseerd besteedbaar saldo beoordeeld zal moeten worden.

Een zachtere versie van het concept besteedbaar is zoiets als Castle: bedrijven kunnen reserves in STRC aanhouden, STRC op verzoek naar contant geld liquideren en dat geld vervolgens gebruiken voor bedrijfskosten. De conversie volgt de normale T+1-effectenafwikkeling. Dit functioneert als een beleggersrekening gekoppeld aan een betaaldienstverlener; noch de aandelen, noch een representatie van de aandelen, zoals een token, wordt overgedragen aan de uiteindelijke ontvanger van de betaling.

Natuurlijk zijn er aanzienlijk minder obstakels voor het creëren van een eenvoudig fonds dat digitaal krediet aanhoudt zonder de fondsbelangen peer-to-peer overdraagbaar te maken. OranjeBTC heeft precies dit gedaan met zijn in Brazilië gelanceerde Digital ETF. In dit specifieke geval heeft OranjeBTC zelfs een valutahedgingprocedure toegepast om rendementen in Braziliaanse real te leveren. Hoewel deze rendementsstroom waarschijnlijk zonder veel moeite te repliceren is, merkt de analyse op dat het voor de meeste mensen veel handiger is om één ticker te kopen die alles regelt.

Conclusie

Bestaande ontwikkelingen en de huidige regelgevingsparameters suggereren dat de op schulden gebaseerde tranchingoplossing waarschijnlijk het merendeel van de activiteit binnen het L3-veld zal vormen. Voor waarnemers zijn de nabije signposten degene die de analyse zelf aanwijst: of er genoeg privaat kapitaal bereid is de geleerd-long junior-kant te nemen, hoe bankkapitaalregels voor Bitcoin zich ontwikkelen, en waar Amerikaanse wetgeving uitkomt over rendementsuitkerende stablecoins. Er zijn verschillende variaties op beide archetype, waarvan er verschillende in de analyse worden behandeld. De auteur geeft aan dergelijke modellen—bestaand en theoretisch—in de toekomst dieper te willen onderzoeken.

Disclaimer: Deze inhoud is opgesteld namens Bitcoin For Corporations en is uitsluitend bedoeld ter informatie. Het weerspiegelt de eigen analyse en mening van de auteur en mag niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Niets in dit artikel vormt een aanbod, uitnodiging of sollicitatie om enig effect of financieel product te kopen, verkopen of te tekenen.

Dit artikel, "Understanding Digital Money and Digital Yield," verscheen eerst op Bitcoin Magazine en is geschreven door Allard Peng.