Het FX-strategyteam van Deutsche Bank heeft een speciaal rapport gepubliceerd dat drie thema's met elkaar verbindt die de meeste waarnemers nog apart behandelen: de AI-kapitaalboom, asset-tokenisatie en de toekomst van de dollar. De stelling van strategist Mallika Sachdeva is eenvoudig en ongemakkelijk: de Verenigde Staten zetten volledig in op privaat buitenlands kapitaal om zowel de AI-opbouw als de begrotingstekorten te financieren, en blockchain-infrastructuur is het instrument waarmee die trechter wordt verruimd.

Een ongeëvenaarde kapitaalsinzameling

De omvang van de Amerikaanse kapitaalsinzameling dit jaar kent geen precedent:

• AI-venturefinanciering is in 2026 boven de $400 mld uitgekomen, drie keer het tempo van vorig jaar, met meer dan 90% van de grootste deals in de VS.
• De twee grootste Amerikaanse AI-labs hebben dit jaar samen $217 mld opgehaald, met elk een waardering van bijna $1 biljoen.
• Hyperscalers (Google, Meta, Oracle, Amazon) emitteerden gemiddeld zo'n $25 mld per jaar aan investment-grade schuld in 2020-24. In 2026 tot dusver zit dat op ruwweg tien keer dat bedrag. Microsoft heeft de schuldmarkten nog steeds niet aangeboord.
• Google voltooide in juni zijn eerste primaire aandelenemissie sinds de IPO van 2004 en trok daarmee $85 mld aan.
• SpaceX ging in juni bijna naar een waardering van $2 bln bij de beursgang — de hoogste introductiewaardering ooit — en heeft naar verluidt 30% van de deal voor particuliere beleggers gereserveerd.
• De Amerikaanse AI-capex wordt dit jaar op zo'n $800 mld verwacht; die van China ligt dichter bij $100 mld.

De belangrijkste grafiek in het rapport gaat over buitenlandse aandeleninstromingen. Alleen al in Q2 2026 stroomde meer dan $400 mld aan buitenlands aandelenkapitaal de VS binnen, ver boven elk eerder kwartaal en ver boven wat indexprestaties alleen zouden verklaren. Aandelenstromen zijn lange-termijn schuldstromen inmiddels voorbijgestreefd als belangrijkste bron van financiering van de Amerikaanse kapitaalrekening. Deutsche Bank noemt dit een cruciale verandering in de FX-wereld, die pleit voor grotere volatiliteit nu kapitaal door wereldwijde aandelenmarkten beweegt.

De bank noemt het een 'geopolitics-to-technology funding swap': officiële, langetermijn-, geopolitiek gemotiveerde kopers van Treasuries raken op de achtergrond, terwijl private, kortere-termijn-, door technologie gedreven aandelenkopers hun plaats innemen. De achtergrond is goed gedocumenteerd: nadat de reserves van Rusland in 2022 waren bevroren, hebben verschillende overschotlanden reserves gediversifieerd weg van dollars en Treasuries, en zijn de Amerikaanse tekorten steeds verder opgelopen, zodat de vraag wie Amerika financiert een actuele kwestie is voor zowel de liquiditeit van de Treasury-markt als voor FX.

Tokenisatie verschuift naar de kern

Deutsche Bank betoogt ook dat de tokenisatie van Amerikaanse effecten is verschoven van de marge naar de kern van de marktinfrastructuur. De tijdlijn:

• Project Crypto van de SEC ging in juli 2025 van start en werd in januari 2026 ondergebracht in een gezamenlijk SEC-CFTC-kader.
• In december 2025 gaf de SEC DTC een no-action letter, waarmee het idee dat hetzelfde effect met identieke rechten op traditionele en on-chain infrastructuur kan verhandelen feitelijk werd goedgekeurd.
• In juli 2026 voerde DTC zijn eerste live tokenisatietests uit met 40 bedrijven. SPY werd getokeniseerd en JPMorgan stelde getokeniseerd collateral voor een CME-margin call.
• DTC wil zijn tokenisatiedienst tegen oktober lanceren, beginnend met de Russell 1000, ETF's en Treasuries.
• NYSE bouwt een 24/7-platform met Securitize en Nasdaq streeft naar volledige tokenisatiecapaciteit in 2027.

Het belang van de no-action letter voor DTC is dat dochtermaatschappijen van DTCC het grootste deel van de Amerikaanse aandelen klaren en settlelen, zodat hun deelname tokenisatie van startup-pilots naar de leidingen van de hoofdstrommarkt verplaatst. Dit bouwt ook voort op bestaand grondwerk: JPMorgans Onyx draait sinds 2020 blockchain-gebaseerde intraday repo, en BlackRock lanceerde in 2024 zijn getokeniseerde BUIDL-geldmarktfonds.

Vandaag is slechts zo'n $40 mld aan real-world assets getokeniseerd, tegenover een Amerikaans activa-universum van ruim $100 bln. Schattingen voor de jaren 2030 lopen uiteen van $2 bln tot $30 bln — en Deutsche Bank acht die cijfers laag.

Het Korea-voorbeeld is er een om te onthouden. Korea goed is voor 2% van het wereldwijde bbp, maar vertegenwoordigde vorig jaar 10% van de $740 mld aan buitenlandse aandeleninstromingen naar de VS, grotendeels van particuliere beleggers en grotendeels omdat Koreaanse brokeragehuizen de toegangsdrempels vroeg verlaagden met fractioneel handelen en dagtoegang tot Amerikaanse aandelen. Het punt van de bank: als 24/7-toegang met directe settlement en een minimum van $1 tot Amerikaanse activa wereldwijd wordt, wordt dat een krachtige factor. De huidige Amerikaanse mark conventie — twee werkdagen settlement, alleen tijdens beursuren — stamt uit het tijdperk van papieren certificaten, en elke verkorting van die cyclus heeft historisch de kring van deelnemers verruimd.

Wat het voor de dollar betekent

Tokenisatie maakt Amerikaanse activa aantrekkelijker — door collateral-velocity, directe repo en lagere kapitaalkosten — én beter toegankelijk. Beide effecten trekken kapitaal aan. Het probleem is dat dezelfde infrastructuur die de drempel voor instromend kapitaal verlaagt, dit ook doet voor uitstromend kapitaal. De conclusie van Deutsche Bank is dat de dollar riskanter wordt, gevoeliger voor aandelenmarkten en direct gekoppeld aan de AI-race.

Het rapport bevat een spreidingsdiagram van valuta-aandelen-correlaties tegen netto internationale investeringsposities en stelt dat de safe-haven-eigenschappen van de Amerikaanse dollar afkalven. Dat betekent een breuk met het patroon van de afgelopen decennia, waarin de dollar doorgaans sterker werd tijdens wereldwijde risk-off episodes, en het heeft gevolgen voor reservebeheerders en voor beleggers die dollars aanhouden als hedge tegen aandelenverliezen.

De staartrisico's worden ronduit benoemd: als AI economisch onrendabel blijkt, of als de VS achterop raakt, is de dollar zeer kwetsbaar. Anders gezegd: de dollar is in toenemende mate een weddenschap op de vraag of Amerikaanse techbedrijven winnen in AI.

China speelt een ander spel

Het laatste deel herkadert het verhaal als een strijd tussen economische modellen in plaats van tussen AI-modellen.

De VS hanteren wat Deutsche Bank 'open markets, closed tech' noemt: de deuren wagenwijd open voor buitenlands kapitaal, de modelgewichten propriëtair houden, prijskracht beschermen en aandeelhouders belonen. China hanteert 'open tech, closed markets': goedkope open-weight-modellen naar buiten brengen, de kapitaalrekening beheerd houden en capex financieren uit een handelsoverschot dat door AI-gerelateerde export juist groeit.

China heeft geen buitenlands kapitaal nodig en dus geen tokenisatie. In februari hebben de PBOC en CSRC de regels voor RWA-tokenisatie en offshore RMB-stablecoins aangescherpt, met een koers richting een gecontroleerde e-CNY. Chinese labs hebben een fractie opgehaald van wat Amerikaanse labs hebben verworven; de $7,4 mld-ronde van DeepSeek was de grootste. Chinese modellen zijn al goed voor meer dan de helft van het tokengebruik van Amerikaanse bedrijven op OpenRouter. Als de open-weight-aanpak AI commoditiseert en de excessieve winsten van Amerikaanse labs begrenst, betoogt Deutsche Bank, dan dreigt er meer dan waarderingen: het dreigt het financieringsmodel dat nu zowel de AI-opbouw als het Amerikaanse tekort draagt, en de premisse dat open kapitaalmarkten altijd de winnende innovatie opleveren.

Een rapport over financiering

Haal de blockchain-termen weg en dit is een rapport over financiering. De VS hebben officiële vraag naar Treasuries ingeruild voor private vraag naar aandelen, bouwen infrastructuur om die swap groter en sneller te maken, en hebben het lot van de dollar gekoppeld aan de vraag of AI rendement oplevert. Europa staat achter tokenisatie, maar mist de AI-voetafdruk. China heeft bedankt, omdat het het geld niet nodig heeft.

Voor FX-markten is de praktische conclusie dat USD in toenemende mate een weddenschap op de Nasdaq is, en dat de oude aanname dat de dollar stijgt wanneer aandelen dalen een kritische herbezinning verdient.

Bron: ForexLive