Bitcoin per aandeel is een van de belangrijkste metrieken voor het beoordelen van een Bitcoin-treasurybedrijf. Het meet hoeveel bitcoin toerekenbaar is aan elk gewoon aandeel, maar er zijn meerdere manieren om dit cijfer te berekenen, en elke methode laat iets anders zien over de economie van het bezitten van het gewone aandeel. Het begrijpen van deze verschillen is essentieel voor het beoordelen van de kapitaalstructuur van een bedrijf, het meten van accretie en het bepalen van de waarde die toekomt aan gewone aandeelhouders. Omdat deze bedrijven bitcoinaankopen kunnen financieren met schuld, warrants of preferente aandelen in plaats van uitsluitend met gewone aandelen, kan de gekozen rekenmethode het beeld dat een gerapporteerd cijfer geeft aanzienlijk veranderen.

Ruwe Bitcoin Per Share

De eenvoudigste metriek is ruwe Bitcoin Per Share (BPS).

BPS = Totale Bitcoinbezittingen / Uitstaande Gewone Aandelen

Deze berekening deelt de bitcoinbezittingen van een bedrijf door de bestaande gewone aandelen en geeft zo een directe maatstaf voor hoeveel bitcoin elk momenteel uitstaand aandeel dekt.

De belangrijkste beperking ligt in de omgang met mogelijke verwatering. Een bedrijf kan warrants, converteerbare schulden of converteerbare preferente aandelen hebben die uiteindelijk gewone aandelen kunnen worden. Omdat ruwe BPS alleen bestaande aandelen telt, geeft het een onvolledig beeld van het mogelijke toekomstige aantal aandelen.

Bitcoin Per Assumed Diluted Share

Bitcoin Per Assumed Diluted Share (BPADS) lost deze beperking op door de aandelen mee te rekenen die zouden bestaan als alle potentieel verwaterende effecten in gewone aandelen zouden worden omgezet.

BPADS = Totale Bitcoinbezittingen / Aangenomen Verwaterde Uitstaande Aandelen

Omdat het aangenomen verwaterde aandelenalways groter of gelijk is aan het bestaande aantal aandelen, is BPADS altijd kleiner of gelijk aan ruwe BPS.

Deze metriek wordt sinds 2024 veel geciteerd, vooral nu Bitcoin-treasurybedrijven steeds complexere kapitaalstructuren hanteren. Door de mogelijke verwatering van uitstaande effecten mee te nemen, biedt BPADS een conservatiever beeld van het bitcoinbezit en is het vooral relevant voor bedrijven met aanzienlijke converteerbare schulden, warrants of converteerbare preferente aandelen.

De aanname van volledige conversie kan echter overdreven conservatief zijn. Warrants en converteerbare schulden worden mogelijk nooit omgezet als de koers van het gewone aandeel onder hun conversie- of uitoefenprijs blijft, en eeuwige converteerbare preferente aandelen kunnen onbeperkt uitstaan als beleggers de voorkeur geven aan het ontvangen van het preferente dividend boven conversie naar gewoon eigen vermogen. BPADS vertegenwoordigt daarom een volledig verwaterd scenario in plaats van een voorspelling van het werkelijke toekomstige aandelenalways.

Net Bitcoin Per Share

BPS en BPADS delen nog een belangrijke beperking: ze meten de brutobitcoinbezittingen zonder rekening te houden met senior claims op de activa van het bedrijf. Gewoon eigen vermogen staat onderaan de kapitaalstructuur, en schuldeisers en preferente aandeelhouders hebben doorgaans voorrang op gewone aandeelhouders volgens hun contractuele rechten. Deze senior claims zijn van belang omdat ze de activa verkleinen die uiteindelijk toerekenbaar zijn aan het gewone eigen vermogen.

Net Bitcoin Per Share (Net BPS) lost dit op door het bitcoin-equivalent van senior claims van de totale bitcoinbezittingen af te trekken voordat wordt gedeeld door het aantal gewone aandelen.

Net BPS = (Totale Bitcoinbezittingen - Senior Claims / Bitcoinprijs) / Gewone Aandelen

Zo heeft een bedrijf met $1 miljard aan senior claims en een bitcoinprijs van $100.000 het equivalent van 10.000 bitcoin nodig om aan die claims te voldoen. Die 10.000 bitcoin worden daarom afgetrokken van de brutobitcoinbezittingen bij het berekenen van Net BPS.

De noemer kan zowel bestaande gewone aandelen als een aangenomen verwaterd aandelenalways gebruiken, maar de behandeling moet consistent blijven: van effecten waarvan wordt aangenomen dat ze in gewone aandelen worden omgezet, moeten de vervallen senior claims worden verwijderd uit de inhoudingen in de teller, om dezelfde verplichting niet dubbel te tellen.

Moet contant geld worden meegenomen?

Er zijn twee nuttige benaderingen voor het berekenen van Net BPS.

De eerste verrekent contant geld en cash-equivalenten met de senior claims voordat de resterende verplichtingen van de bitcoinbezittingen worden afgetrokken.

Net BPS = [Bitcoinbezittingen - (Senior Claims - Toegepast Contant Geld) / Bitcoinprijs] / Gewone Aandelen

Bij deze methode is het toegepaste contant geld beperkt tot het bedrag dat beschikbaar is om senior claims te compenseren. Deze methode weerspiegelt het feit dat contant geld verplichtingen kan voldoen, waardoor meer bitcoin behouden blijft voor gewone aandeelhouders. Dit is de methodologie die Strategy gebruikt om zijn mNAV te berekenen, een concreet voorbeeld van een emittent die een van deze per-aandeelframeworks in de praktijk toepast.

De tweede benadering trekt de volledige waarde van senior claims af van de bitcoinbezittingen en rapporteert contant geld apart. Beleggers kunnen bijvoorbeeld zowel Net BPS als Cash Per Share bekijken. Deze scheiding biedt een duidelijker beeld van de bitcoinblootstelling van het bedrijf naast de onafhankelijke kasreserves, op per-aandeelniveau.

Beide benaderingen zijn nuttig. Het meenemen van contant geld levert een vollediger maatstaf voor de resterende activawaarde op, terwijl het uitsluiten van contant geld de bitcoin- en kasposities van het bedrijf afzonderlijk zichtbaar maakt.

Net BPS verandert met de bitcoinprijs

Een bepalend kenmerk van Net BPS is de gevoeligheid voor de bitcoinprijs. Ruwe BPS en BPADS zijn afhankelijk van bitcoinbezittingen en aandelenalways; Net BPS is bovendien afhankelijk van de marktprijs van bitcoin, omdat senior claims doorgaans in dollars luiden.

Naarmate bitcoin in waarde stijgt, is er minder bitcoin nodig om een vaste dollarverplichting te dekken, waardoor meer bitcoin toerekenbaar blijft aan gewone aandeelhouders. Bij waardevermindering van bitcoin gebeurt het omgekeerde. Net BPS stijgt daarom met de bitcoinprijs en daalt wanneer de prijs daalt, uitgaande van vaste senior claims, bezittingen en aandelenalways.

Deze relatie schept zowel een uitdaging als een belangrijk voordeel.

Uitdaging: Accretie correct meten

De uitdaging is dat veranderingen in Net BPS in de tijd de effecten van bedrijfsacties combineren met bewegingen in de marktprijs van bitcoin. Een stijgende bitcoinprijs kan Net BPS verhogen, zelfs wanneer de financieringsbeslissingen van een bedrijf waarde vernietigen voor gewone aandeelhouders, terwijl dalende bitcoinprijzen de voordelen van werkelijk accretieve transacties kunnen verhullen. Het rechtstreeks vergelijken van waargenomen Net BPS-cijfers over verschillende data is daarom een onbetrouwbare methode om de beslissingen van het management over kapitaalallocatie te beoordelen.

Ruwe BPS en BPADS zijn eveneens onvoldoende maatstaven voor economische accretie. Denk aan een bedrijf dat schuld uitgeeft om bitcoin te kopen: elke positieve hoeveelheid bitcoin gekocht met schuld verhoogt de ruwe BPS, omdat de bitcoinbezittingen stijgen terwijl de gewone aandelen ongewijzigd blijven, ongeacht de rentevoet of aflossingsverplichtingen van de schuld. Evenzo verhoogt de uitgifte van preferente aandelen om bitcoin te kopen de ruwe BPS, zelfs als de preferente aandelen met een aanzienlijke korting op de nominale waarde worden uitgegeven en dure dividendverplichtingen met zich meebrengen. Deze transacties verhogen het brutobitcoinbezit per gewoon aandeel, terwijl ze mogelijk de resterende waarde verminderen die toekomt aan gewone aandeelhouders.

De juiste manier om economische accretie te meten is het vergelijken van Net BPS vóór en na een transactie bij een constante bitcoinprijs. Dit isoleert de effecten van veranderingen in bitcoinbezittingen, senior claims, contant geld en het aandelenalways, en onthult of een bedrijfsactie werkelijk het bitcoin-equivalent verhoogt van de resterende activa die toerekenbaar zijn aan elk gewoon aandeel.

Voordeel: Net BPS als maatstaf voor de liquidatiewaarde van gewoon eigen vermogen

Wellicht het grootste voordeel van Net BPS is de verbinding met de economische waarde van het gewone eigen vermogen. Wanneer bitcoin de belangrijkste treasury-activa van een bedrijf is, benadert Net BPS, berekend met de juiste correctie voor contant geld, de in bitcoin luidende liquidatiewaarde die toekomt aan elk gewoon aandeel.

(Let op: met liquidatiewaarde wordt hier de waarde bedoeld waarop gewone aandeelhouders recht zouden hebben als ze het bedrijf zouden liquideren, alle claims zouden afbetalen en het resterende bedrag onder zich zouden verdelen. Dit heeft niets te maken met de "liquidatiewaarde" die hoort bij geleverde, bij margin call verhandelbare tradingposities. Werkelijke opbrengsten bij een echte liquidatie zijn afhankelijk van de precieze voorwaarden van seniore effecten, andere activa en schulden, liquidatiekosten en de belastbare opbrengsten uit de verkoop van activa.)

Vermenigvuldiging van Net BPS met de bitcoinprijs zet dit bedrag om in dollars, zodat beleggers dat cijfer kunnen vergelijken met de marktprijs van het gewone aandeel en de premie of korting kunnen meten waartegen de aandelen handelen ten opzichte van hun geschatte resterende activawaarde.

Dit is een voordeel dat BPS en BPADS niet kunnen bieden. Omdat Net BPS rekening houdt met senior claims, geeft het een directere maatstaf van de activa die uiteindelijk aan gewone aandeelhouders toebehoren, waardoor het meest relevante vergelijkingsbasis is met de marktprijs van het gewone aandeel. Deze verbinding met de liquidatiewaarde van gewoon eigen vermogen verklaart ook waarom accretie het beste wordt gemeten via veranderingen in Net BPS bij een constante bitcoinprijs: een constante prijs isoleert de impact van bedrijfsacties op de resterende activawaarde per gewoon aandeel. En omdat Net BPS zowel senior claims als gewoon aandeel meeneemt, houdt het rekening met de impact van alle bedrijfsacties waarbij effectenbelangen worden uitgegeven of ingekocht, en projecteert het die effecten op het gewone aandeel.

Conclusie

Elke bitcoin-per-aandeelmetriek heeft een eigen doel. Ruwe BPS meet de brutobitcoinbezittingen die toerekenbaar zijn aan bestaande gewone aandelen, BPADS verwerkt mogelijke verwatering, en Net BPS houdt rekening met senior claims en meet de resterende bitcoinwaarde die toekomt aan het gewone eigen vermogen.

Voor het beoordelen van de kapitaalstapel is Net BPS de meest volledige van de drie. Het constant houden van de bitcoinprijs stelt beleggers in staat de economische effecten van financieringstransacties te isoleren en echte accretie te beoordelen, en Net BPS biedt een directe verbinding tussen de balans van het bedrijf en de marktwaarde van zijn gewone aandelen. Voor lezers die deze metrieken op echte bedrijven toepassen, zijn de praktische toetspunten welk aandelenalways een gerapporteerd cijfer gebruikt, welke senior claims worden afgetrokken en hoe met contant geld wordt omgegaan — details die bepalen welke van deze metrieken een kopcijfer werkelijk vertegenwoordigt.

Disclaimer: Deze inhoud is opgesteld namens Bitcoin For Corporations en is uitsluitend bedoeld ter informatie. Het weerspiegelt de eigen analyse en mening van de auteur en mag niet worden opgevat als beleggingsadvies. Niets in dit artikel vormt een aanbod, uitnodiging of verzoek om enig effect of financieel product te kopen, verkopen of te tekenen.

Dit artikel, Understanding the Various Bitcoin Per Share Metrics, verscheen eerst op Bitcoin Magazine en is geschreven door Allard Peng.