Bitcoin-futures carry overtreft staatsobligaties met 7,89% terwijl spot-Bitcoin-ETF’s wekelijks $853 miljoen aantrekken

Gecoördineerde CME- en Treasury-marktgegevens van 7 augustus laten zien dat Bitcoin-futures carry trades een hoger rendement opleverden dan vergelijkbare Amerikaanse staatsobligaties, waarmee een breed gecirculeerde vergelijking in cryptomarkten die het tegendeel suggereerde, wordt weersproken. De vergelijking kreeg tractie omdat de futuresbasis een van de weinige realtime indicatoren is van institutionele arbitrageactiviteit in Bitcoin, en het niveau ervan ten opzichte van risicovrije rentevoeten veelal wordt gelezen als signaal van hoeveel toegewijd arbitragekapitaal in de markt wordt ingezet.

Analist Marc Baumann zette de geannualiseerde Bitcoin-futuresbasis op bijna 3% en het rendement op tweejaars staatsobligaties op 3,8%, en stelde dat de cryptospread al 157 opeenvolgende dagen achterbleef bij de overheidsbenchmark. De officiële Treasury-curve noteerde echter het par-rendement voor twee jaar op 4,19% op 7 augustus en 4,25% op 10 augustus.

Een berekening op dezelfde datum, met gebruik van de CME settlement bulletin van 7 augustus en de Bitcoin-benchmark van New York om 4 p.m. ET van $64,880, leverde drie bruto geannualiseerde waarden op die boven die dag zijn Treasury-rendement van 4,19% uitkwamen. Het decembercontract noteerde van die drie het laagst, op 5,69%. CME Group exploiteert de belangrijkste gereguleerde Bitcoin-futuresmarkt in de VS, en de settlementgegevens vormen de standaardreferentie voor institutionele basisberekeningen.

Omdat 7 augustus binnen het voorgestelde venster van 157 dagen valt, doorbreekt die ene observatie de reeks zoals berekend met vergelijkbare CME- en BRRNY-inputs. Een andere venue, looptijd, roll-regel of netto-kostenreeks kan een ander cijfer opleveren; in de thread van Baumann werden die parameters niet gespecificeerd.

Hoe Bitcoin-futures carry werkt

Een Bitcoin cash-and-carry-positie combineert doorgaans een spotaankoop met een short futurescontract. De handelaar probeert de premie van futures ten opzichte van spot te incasseren terwijl de twee prijzen tegen expiratie naar elkaar toe bewegen. Het geannualiseerde rendement varieert afhankelijk van het specifieke contract en de resterende tijd tot afwikkeling.

De BasisWatch-methodologie van CME gebruikt een 60-seconden spot time-weighted average van 3:59 p.m. tot 4 p.m. ET en het dichtstbijzijnde maandelijkse futurescontract om 4 p.m., met een vastgestelde roll-conventie. De berekening op dezelfde datum voor het augustuscontract kan worden uitgebreid naar de september- en december-structuur, hoewel die twee contracten buiten de nearest-contract-benadering van BasisWatch vallen.

Het augustuscontract leverde de hoogste bruto geannualiseerde basis op met 7,89%, gevolgd door september met 6,25% en december met 5,69%.

Het Treasury-rendement dient als benchmark voor opportuniteitskosten op dezelfde datum. Maandelijkse futures bestrijken verschillende tijdshorizons, en elke handelsdesk heeft zijn eigen financieringsrente. Een volledig investeerbare berekening moet ook rekening houden met de kosten van financiering van het spotdeel, marginvereisten, vergoedingen en uitvoering aan beide kanten van de transactie.

De handel “risicoloos” noemen verhult die kostenpaden. Een studie van het Bank for International Settlements over crypto carry trades constateerde dat de eenmaands CME Bitcoin carry op bepaalde momenten in 2021 boven 20% uitkwam, terwijl ook financierings-, leverage-, margin- en liquidatierisico’s werden gedocumenteerd die een positie vóór convergentie konden onderbreken.

Voor een arbitragedesk is de relevante Bitcoin-futures carry de nettopremie die overblijft na funding-, balans- en uitvoeringskosten. Een kleine netto spread kan dat kapitaal naar elders sturen, zelfs als instellingen Bitcoin blijven kopen om andere redenen.

Amerikaanse spot-Bitcoin-ETF’s, die in januari 2024 goedkeuring van de SEC kregen en diezelfde maand begonnen te handelen, registreerden $853,54 miljoen aan netto-instroom in de week die eindigde op 7 augustus, met in elke handelsessie positieve instroom. Hoewel het weektotaal laat zien hoeveel geld de producten in ging, kan het niet aantonen hoeveel van die spotblootstelling werd afgedekt met short futures-posities.

De vergelijking met juli mengde onbedoeld een dagcijfer met een maandtotaal. Amerikaanse spot-Bitcoin-ETF’s trokken in heel juli ongeveer $172 miljoen netto aan, terwijl 21 juli alleen al ongeveer $203 miljoen bijdroeg. Het genoemde bedrag van $205 miljoen lijkt dichter bij een afgerond dagcijfer te liggen.

De tradercategorieën van de Commodity Futures Trading Commission geven geaggregeerde posities per type deelnemer, maar identificeren niet welke spot- of ETF-afdekking achter een futures-short zit. De analyse van ETF- en CME-marktstructuur door CryptoSlate beschrijft het terugkerende carry-mechanisme. Wat ontbreekt, zijn gegevens op traderniveau die een ETF-aankoop verbinden met het bijbehorende futuresdeel.

Baumanns historische parallel liep van augustus 2022 tot januari 2023. Bitcoin noteerde rond $15,863 op 9 november 2022 tijdens de ineenstorting van FTX, waardoor de gedocumenteerde bodem binnen dat venster viel en niet op het januari-einde. Die chronologie biedt geen basis om het einde van een andere periode met lage carry als signaal van een cyclusbodem te behandelen.

Herstellende vraag naar cash-and-carry zou drie observeerbare sporen moeten achterlaten. De futuresbasis zou na kosten boven een financieringsbenchmark uitkomen die aansluit op de looptijd van het contract. De netto-instroom in ETF’s zou aanhouden naarmate de spread groter werd. CME-open interest en traderpositionering zouden meer gebruik van short futures laten zien.

Samen zouden die bewegingen passen bij meer arbitragekapitaal in de markt. Geaggregeerde ETF- en CFTC-data kunnen nog steeds niet bewijzen dat dezelfde beleggers beide benen van de transactie aanhouden, omdat geen van beide datasets een koppeling op traderniveau biedt.

De Bitcoin-prijs kan stijgen door directionele aankopen terwijl de carryspread onaantrekkelijk blijft. De nuttigere institutionele graadmeter is de nettobasis na financieringskosten, bekeken naast ETF-stromen en CME-positionering in plaats van vervangen door een van die indicatoren.