Publieke blockchains registreren weliswaar elke transactie, maar dat betekent niet dat de resulterende data een schone maatstaf voor economische activiteit oplevert. Dat is de kernbevinding van een nieuwe studie van onderzoekers van de Bank for International Settlements (BIS) — de instelling in Basel die vaak wordt omschreven als de centrale bank van de centrale banken — en De Nederlandsche Bank (DNB), de Nederlandse centrale bank.

De studie, getiteld Hidden by complexity? Measuring stablecoin, crypto and decentralised finance ecosystems, betoogt dat veelgebruikte maatstaven — waaronder transactievolumes, marktkapitalisatie en total value locked (TVL) — sterk kunnen worden vertekend door blockchainarchitectuur, gebruikersgedrag en de proliferatie van smart contracts. Omdat deze cijfers routinematig worden aangehaald door analisten, media en beleidsmakers als graadmeter voor adoptie en activiteit, gaat de bevinding over hoe de kopcijfers van de sector geïnterpreteerd moeten worden.

De onderzoekers analyseerden 100jard blockchainrecords over Bitcoin, Ethereum en TRON via het Mercurius-dataplatform, dat is ontwikkeld door DNB samen met de BIS Innovation Hub en de Deutsche Bundesbank, de Duitse centrale bank. De drie netwerken vertegenwoordigen samen een groot aandeel van de wereldwijde crypto-asset- en stablecoinactiviteit.

Bitcoin: het UTXO-aggregatieprobleem

De UTXO-architectuur van Bitcoin veroorzaakt een van de grootste meetproblemen. Transacties moeten volledige ongebruikte transaction outputs besteden, wat betekent dat een transactie die 1,5 BTC verstuurt vanaf een output van 4 BTC een betaling van 1,5 BTC oplevert plus 2,5 BTC aan wisselgeld. De blockchaindata maakt dat onderscheid niet altijd duidelijk zichtbaar. Hierdoor kunnen de gerapporteerde transactiewaarden van Bitcoin tot wel zes keer variëren, afhankelijk van de methodologie die wordt gebruikt om wisselgeld-outputs te identificeren.

Hetzelfde probleem raakt de marktkapitalisatie van Bitcoin. De onderzoekers schatten dat meer dan 1,8 miljoen BTC langer dan 15 jaar niet is verplaatst en gebruiken dat cijfer als proxy voor potentieel verloren munten. Daarnaast vergelijken zij de conventionele marktkapitalisatie met de gerealiseerde kapitalisatie, die munten waardeert op de prijs van de laatste keer dat ze werden verplaatst. Tijdens periodes van sterke prijsstijgingen kan de conventionele marktkapitalisatie oplopen tot vier keer de gerealiseerde marktkapitalisatie, aldus de studie.

De onderliggende Bitcoin-dataset omvat circa 1,3 miljard transacties en 3,6 miljard transaction outputs in de periode 2009 tot en met 2026.

Ethereum: het programmeerbaarheidsprobleem

Ethereum stelt een andere uitdaging: programmeerbaarheid. De onderzoekers identificeerden 67,5 miljoen geïmplementeerde en actieve contracten, waarvan meer dan 54 miljoen niet technisch waren geclassificeerd. Ongeveer 11,8 miljoen waren proxy-contracten, 1,4 miljoen waren ERC-20-contracten voor fungibele tokens en circa 100.000 waren ERC-721 NFT-contracten.

Het grote aantal contract vertaalt zich niet direct in economische activiteit. De studie vond wijdverbreide duplicatie van tokennamen, waaronder ongeveer 6.867 ERC-20-contracten die het USDT-symbool gebruiken. Zulke duplicatie kan schattingen van het aantal economisch betekenisvolle tokens opblazen en ruis veroorzaken voor analisten die proberen legitieme assets te identificeren.

Het probleem reikt verder dan namen. Eén smart contract kan meerdere transacties, logs en interne aanroepen genereren vanuit één gebruikersactie, wat betekent dat het simpelweg tellen van blockchainrecords de onderliggende economische activiteit aanzienlijk kan overdrijven.

Stablecoins: één token, zeer verschillende functies

Stablecoins leveren wellicht het duidelijkste voorbeeld van waarom blockchaindata niet zonder context kan worden geaggregeerd. De dataset van de onderzoekers dekt ongeveer 82% van de stablecoinmarkt, met nagenoeg volledige dekking van USDT. Ten tijde van de studie stond USDT, het aan de dollar gekoppelde token van Tether, op ongeveer $180 miljard, terwijl USDC op ongeveer $75 miljard stond en Sky Dollar (USDS) op circa $8 miljard.

Maar dezelfde stablecoin kan zeer verschillende functies vervullen, afhankelijk van de blockchain. Op Ethereum is meer dan 20% van de USDT-houdingen vastgehouden in smart contracts, wat wijst op sterkere banden met DeFi-activiteiten zoals liquiditeitsverschaffing en onderpandverstrekking. Op TRON is dat aandeel doorgaans rond de 1% gebleven. Volgens de onderzoekers wijst het patroon op meer transactioneel gebruik en gebruik als waardeopslag voor USDT op TRON, terwijl USDT op Ethereum dieper is geïntegreerd in DeFi.

Dat onderscheid is belangrijk, omdat het samenvoegen van USDT-activiteit op beide ketens in één kopcijfer fundamenteel verschillende economische activiteiten identiek kan laten lijken.

Spookachtige tokenactiviteit op grote schaal

De studie belicht ook de omvang van kwalijke tokenactiviteit. De onderzoekers identificeerden Ethereum-contracten die het USDT-symbool gebruiken naast het echte Tether-contract. Aan het einde van hun steekproef was de cumulatieve uitgifte van deze potentieel bedrieglijke tokens opgelopen tot circa 100 miljard eenheden. De bijbehorende transactieactiviteit oversteeg in sommige periodes 15 miljard, ondanks het feit dat de tokens doorgaans geen relatie hadden met Tethers werkelijke USDT-reserves.

De onderzoekers benadrukken dat hergebruik van een symbool op zichzelf geen fraude bewijst, maar stellen dat een deel van de activiteit waarschijnlijk verband houdt met oplichting en dat tokennamen een onbetrouwbare basis vormen voor het bepalen van economisch relevante assets.

Stijgende uitgifte betekent niet meer DeFi-gebruik

De studie constateert ook dat een stijgende stablecoinuitgifte niet noodzakelijk vertaalt in meer DeFi-gebruik. De uitgifte van stablecoins steeg scherp rond de Amerikaanse verkiezingen van 2024 en opnieuw na de goedkeuring van de Amerikaanse GENIUS Act, die een federaal regelgevingskader voor betaalstablecoins vaststelde, maar de stijging ging niet gepaard met een aanhoudende toename van stablecoins in smart contracts. Sinds eind 2024 is het aandeel USDT in Ethereum smart contracts gedaald naar circa 10%-15%, aldus de studie.

Dat suggereert dat analisten onderscheid moeten maken tussen de groei van het stablecoinaanbod en het werkelijke DeFi-gebruik, in plaats van de twee als onderling uitwisselbare maten te beschouwen.

Drie structurele problemen, één conclusie

De BIS-studie identificeert drie structurele problemen: het aggregatieprobleem van Bitcoin, het programmeerbaarheidsprobleem van Ethereum en het probleem van vergelijkbaarheid tussen ketens. De conclusie is helder: on-chain indicatoren moeten worden behandeld als ruisachtige benaderingen in plaats van directe maten voor economische activiteit.

De onderzoekers bevelen begrensde schattingen, transparante aannames, technische classificatie en meer differentiatie aan, in plaats van te vertrouwen op losse kopcijfers. Hoe breed dergelijke praktijken worden overgenomen is de open vraag die resteert, gelet op hoe ver hetzelfde kopcijfer kan uiteenlopen afhankelijk van de onderliggende methodologie.

Voor toezichthouders en investeerders is de implicatie aanzienlijk. Een blockchain kan exact vertellen wat er on-chain is gebeurd, maar niet noodzakelijk waarom het gebeurde, wie economisch over de assets beschikte of welke economische activiteit de transactie vertegenwoordigt. Dat onderscheid wordt steeds belangrijker nu stablecoins en DeFi hechter verbonden raken met de traditionele financiële sector.

Bron: BitcoinKE — BIS waarschuwt dat crypto-metrieken veel minder precies kunnen zijn dan ze lijken