Torsten Slok, hoofdeconoom bij Apollo Global Management, heeft de afgelopen week een reeks waarschuwingen geuit over de AI-hausse. Zijn centrale stelling: de cijfers die de AI-handel aandrijven beginnen te wankelen, precies nu AI-aandelen zijn gedaald.

Een vlakke curve waar een steile werd verwacht

Op dinsdag wees Slok op een recente vertraging van de groei van token-uitgaven. In AI zijn tokens de kleine tekstfragmenten die modellen verwerken, en klanten betalen doorgaans per token, waardoor uitgaven daaraan een directe maatstaf zijn voor het gebruik. Volgens de onderzoeksbevindingen werd deze afvlakking eind oktober 2026 zichtbaar, met een groei van token-uitgaven die in die periode vertraagde en steeds sterker aan prijzen gekoppeld raakte.

Slok omschreef de vraagcurve voor compute als vlak en uiterst gevoelig voor prijswijzigingen. Een prijgevoelige koper, zo stelde hij, is iemand die opstapt zodra de rekening stijgt. Als AI-klanten zich zo gedragen, kunnen aanbieders de prijzen niet eenvoudig verhogen om hun uitgaven terug te verdienen.

Slok was op 22 oktober 2026 ook te zien bij Bloomberg, waar hij een aanzienlijke kloof beschreef tussen de enorme kapitaaluitgaven van hyperscalers — de grootste cloudinfrastructuurexploitanten — en de stagnerende productiviteit in de bredere economie.

Het S&P 493-probleem

Het scherpste deel van Sloks betoog betreft wat hij de S&P 493 noemt — de S&P 500 minus de Magnificent Seven, de technologiebedrijven met mega-marktkapitalisatie die de rendementen hebben gedomineerd. Volgens zijn analyse vertonen die 493 bedrijven vlakke omzet per werknemer en vlakke winstmarges, ondanks hun AI-investeringen.

Daardoor behandelen veel bedrijven AI-uitgaven als een bedrijfskostenpost in plaats van als groeimotor. Het onderzoeksoverzicht verwijst ook naar gegevens van Ramp, het bedrijf voor zakelijke betaalkaarten en uitgavenbeheer, waarvan de cijfers laten zien dat AI-gerelateerde uitgaven steeds meer geconcentreerd zijn bij een klein aantal door durfkapitaal gefinancierde bedrij. Het onderzoek stelt bovendien dat AI-waarderingen het risico lopen op een "pijnlijke herwaardering" als de verwachte rendementen niet snel worden gerealiseerd.

Kapitaaluitgaven op macroschaal

Sloks prognoses maken de omvang van de inzet zichtbaar: hij verwacht dat de kapitaaluitgaven van hyperscalers tussen 2027 en 2029 jaarlijks ongeveer 3% van het Amerikaanse bbp kunnen bereiken. De onderzoeksbevindingen merken op dat deze investeringsomvang lijkt op eerdere economische hausseperiodes die eindigden in markccorrecties.

Creditspreads — de extra rendementseis van beleggers om bedrijfsobligaties aan te houden boven veiligere staatsobligaties — verbreden volgens het onderzoek op AI-gerelateerde schulden, en inflatie zet eveneens druk op. Voor datacenterprojecten die op geleend geld leunen, kan dat vertraging betekenen. Sloks analyse waarschuwt dat cruciale projecten onder deze gecombineerde druk kunnen worden uitgesteld, wat het enthousiasme voor AI-investeringen verder zou afkoelen.

Wat dit betekent voor beleggers en de AI-handel

De meest directe implicatie geldt voor aandelen waarvan de waardering rust op voortgezette groei van AI-uitgaven. Als de tokenvraag echt vlak en prijgevoelig is, kunnen omzetprognoses die gebaseerd zijn op gestaag stijgend gebruik achteraf optimistisch blijken.

De S&P 493-gegevens wijzen op een apart probleem. Zelfs als de hyperscalers blijven uitgeven, is de ultieme rechtvaardiging van die uitgaven dat andere bedrijven productiever worden door AI. Vlakke omzet per werknemer en vlakke marges bij die bedrijven zijn het duidelijkste teken dat de beloofde productiviteitsdividend niet op schema is aangekomen.

Voor handelaren zijn verschillende signalen het nauwkeurig volgen waard: of de groei van token-uitgaven weer aantrekt of blijft afremmen, of de creditspreads op AI-gerelateerde schulden zich blijven verbreden, en of de planning van datacenters begint te ontsporen.

Winstmarges en omzet per werknemer binnen de S&P 493 zijn wellicht nog het belangrijkst. Als die beginnen te stijgen, krijgen de stierelanden hun bewijs. Als ze vlak blijven terwijl de kapitaaluitgaven richting 3% van het bbp klimmen, wordt het herwaarderingsrisico dat Slok beschreef steeds moeilijker van tafel te vegen.