Een lang gevreesd nadeel van een oplopende staatsschuld was dat de federale overheid zoveel kapitaal zou opnemen dat particuliere bedrijven zonder financiering zouden komen te zitten — een fenomeen dat economen "crowding out" noemen. Yardeni's betoog keert dat scenario om: dit keer zijn het bedrijfsleners in de AI-opbouw die kapitaal wegtrekken van de overheid.

De cijfers van vandaag zijn schrijnend: de Amerikaanse staatsschuld bedraagt 40 biljoen dollar, het federale begrotingstekort is op koers om dit fiscale jaar 2 biljoen dollar te bereiken, en de schuldendienstkosten alleen al bedragen 1 biljoen dollar per jaar. Dat is een enorm bedrag dat het Ministerie van Financiën moet ophalen op de obligatiemarkt — dezelfde markt die tevens een belangrijke financieringsbron vormt voor corporate reuzen. Treasury-renten vormen op hun beurt het anker voor leenkosten in de hele economie, van hypotheken tot bedrijfsleningen, waardoor aanhoudende opwaartse druk daarop ver van Washington relevant is.

Toch hebben AI-hyperscalers — de grootste technologiebedrijven die AI-infrastructuur opbouwen — tot dusver geen moeite gehad om zelf ruim schuld uit te geven in de race om chips te kopen, datacenters te bouwen en andere infrastructuur aan te leggen.

Zelfs minister van Financiën Scott Bessent, die zichzelf presenteert als Amerika's belangrijkste obligatieverkoper, heeft opgemerkt hoe gretig AI-bedrijven schuld aanbieden, ongeacht de leenkosten.

"We zien ook grote bedrijfsemissies. En een groot deel van die bedrijfsemissies is, zou ik zeggen, bijna yield-agnostisch, omdat de opbouw voor AI en de rendementen daarvan volgens de bedrijven zo hoog zullen worden. Het kan ze eigenlijk niet schelen wat ze betalen," zei hij onlangs.

Volgens Wall Street-veteraan Ed Yardeni bedroeg de Amerikaanse emissie van bedrijfsobligaties met investeringsgraad tot en met juli circa 1,7 biljoen dollar — ongeveer 27% boven het tempo van vorig jaar en op koers om voor het eerst boven de 2 biljoen dollar uit te komen.

Een vloed van bedrijfsschuld van die omvang zou normaal gesproken vereisen dat rendementen een grotere premie boven risicovrije obligaties bieden om genoeg kopers aan te trekken. Maar de vraag naar AI-gerelateerde obligaties is zo hoog geweest dat de yieldspread gecomprimeerd is gebleven en nauwelijks is verbreed voor een extra premie, aldus Yardeni in een notitie op maandag.

"Als gevolg daarvan heeft de markt zich niet aangepast via hogere leenkosten voor bedrijven ten opzichte van Treasuries, maar via hogere Treasury-renten zelf. Kapitaal dat naar bedrijfsobligaties stroomt, is kapitaal dat niet naar Treasuries stroomt, en de Treasury-renten zijn moeten stijgen om de markt te klaren," legde Yardeni uit. "Kortom, de AI-revolutie veroorzaakt een klassiek crowding-out-effect, waardoor Treasury-renten stijgen."

Hogere rendementen kunnen uiteindelijk een vicieuze cirkel aanwakkeren waarin stijgende schuldendienstkosten de tekorten verder doen oplopen, wat de berg Amerikaanse schuld verder vergroot en de rendementen nog verder opdrijft.

Vanzelfsprekend is de stijging van Treasury-renten toegeschreven aan allerlei factoren buiten de AI-leenspartij om. Daarbij horen massieve federale begrotingstekorten zonder einde in zicht, hogere olieprijzen door de Iran-oorlog, en een robuuste Amerikaanse economie die de inflatie blijven opdrijven.

Yardeni wees er bovendien op dat internationale kapitaalstroomgegevens laten zien dat netto-aankopen van Amerikaanse bedrijfsobligaties door buitenlandse kopers uit de private sector in het afgelopen jaar hun aankopen van Treasury-schuld hebben overtroffen.

Jurrien Timmer, directeur global macro bij Fidelity Investments, zei op X: "De omgekeerde crowding out op de markt voor bedrijfsobligaties heeft zelfs de aandacht van de minister van Financiën getrokken."

Ook Fed-voorzitter Kevin Warsh heeft er aandacht aan geschonken. In zijn toespraak op de Jackson Hole-conferentie op vrijdag erkende hij de schuldboom met de woorden: "Immer grotere kapitaalpools stromen naar AI-gerelateerde infrastructuur van allerlei aard."

Ondertussen financiert ook private credit de AI-boom, en gebruikt chipmaker Nvidia zelfs zijn balans om AI-deals te ondersteunen. Zogenaamde verborgen leningen — financieringsvehikels buiten de balans, zoals SPV's voor datacenters — zijn eveneens geëxplodeerd; één telling zet het bedrag op 1,65 biljoen dollar.

Niettemin vertonen de markten tekenen van vermoeidheid na het in korte tijd absorberen van de schuldenvloed, zo waarschuwde S&P Global vorige maand, wijzend op het feit dat hyperscalers een hogere premie betalen ten opzichte van rendementen op risicovrije obligaties.

"Marktparticipanten worden steeds wantrouwender tegenover snel stijgende hefboomwerking bij emittenten die voorheen bekend stonden om sterke en betrouwbare kasstromen," aldus het rapport.

Het debat verdient aandacht op meerdere fronten: of de vraag naar Treasury-veilingen robuust blijft nu bedrijfsemissies op recordniveau doorgaan, of de spreads op AI-gerelateerde obligaties vanaf hier verder verbreden, en hoe toezichthouders en kredietbeoordelaars reageren op de groei van verborgen leningen die aan datacenterfinanciering zijn gekoppeld.

Dit verhaal verscheen oorspronkelijk op Fortune.com.