日本と米国は7月末から8月初旬にかけて、円を支えるためにそれぞれ約890億ドルと50億~100億ドルを投じて、稀有な協調為替介入を実施した。介入直後、円は対ドルで164円から156円まで上昇したが、2週間後にはUSD/JPYが再び160円近辺での取引に戻っている。

この反転は、介入が根本的な問題の解決につながらなかったことを反映している。とりわけ大きな課題は米国と日本の間の広い金利格差であり、投資家が円を借りてより高い利回りの米国資産を購入するキャリー取引を引き続き魅力的なものにしている。そのため、政策への期待も変化しない限り、直接の為替支援による下支え効果は脆弱なままとなる。

米国のインフレは冷却し始めている。7月のCPI報告によると、CPIは前年比で6月の3.5%から3.4%に緩和し、コアCPIも2.6%から2.5%に低下した。PPIも市場予想を下回り、前月比では予想の+0.2%に対して横ばいとなり、前年比伸び率は5.5%から4.7%に減速した。

しかし、原油価格は高止まりしている。ガソリン価格は依然として1ガロン4ドルを超えており、米国とイスラエルが戦争を開始してから30%以上上昇している。これは新たなインフレの波のリスクを高め、FRBが早期に緩和路線を示すことを難しくしている。

貿易摩擦も再燃している。米国は水曜日に一部のカナダ産品に50%の関税を課す予定であり、ワシントンがイランの貿易相手国に対してより厳しい制裁を導入すれば、インドや中国との通商関係も悪化する可能性がある。

こうした圧力を踏まえると、市場がより緩和的な政策路線を織り込んでいる一方で、FRBには依然としてタカ派的姿勢を維持する理由が数多くあり、今年中に政策変更がない確率は約55%とされている。

仮にFRBが利上げすれば、日本銀行も金融引き締めに踏み切らざるを得ない可能性がある。FRBとは別に日銀が単独で行動する可能性については、今週発表される7月の日本のインフレデータが重要となり、強い数値であればJGB(日本国債)利回りを押し上げ、円に一定の支えをもたらす可能性がある。

さらに、輸入エネルギーに大きく依存する日本で既に家計を苦しめている円安の進行が、より厳格な金融政策によっても止められない場合、日銀は資金を調達して通貨を支えるために米国債を売却せざるを得なくなる可能性がある。市場はこのリスクを織り込み始めているようで、米30年物国債の利回りは入札で5.216%に達し、2001年以来の高水準を記録した。

分析の結論として、日本が米国債の売却を開始すれば、市場のボラティリティが急上昇する可能性があり、これは多くの投資家がまだ予想していないシナリオである。