USDコイン(USDC)の裏付けとなる準備金が生み出す利息は、トークンを保有する人々の手には決して届かない。その資金はステーブルコインの発行体であるCircleに流れ、その最大の部分が流通パートナー、とりわけCoinbaseに引き渡される。8月5日に米証券取引委員会(SEC)へ提出されたCircleの第2四半期決算は、資金がどのように分配されたかを正確に示している。

四半期収入の内訳

8月5日にSECへ提出された第2四半期決算に基づくと、Circleの四半期は100ドルを基準に以下のように分解される:

• 46.30ドル — Coinbase関連の流通コスト
• 12.50ドル — その他の流通・取引および関連コスト
• 36.30ドル — 運営費用：人件費、技術、管理
• 4.90ドル — 営業利益。その他収益と税金を差し引いた純利益は約6.90ドル

ドル建てでは、Coinbase関連コストが合計7億0,130万ドルのうち3億2,460万ドルを占め、Circleの税引後の手取りは4,820万ドルだった。

流通コストの合計は4億1,250万ドルで、この項目が見出しの問いに対する答えとなる。その大半の3億2,460万ドルはCircleとCoinbaseの契約に紐づき、残りはその他のパートナー、取引コストおよび関連項目に充てられている。

保有者に準備金利息への請求権がない理由

USDCの裏付けとなるドルは、Circleの運転資金とは切り離された準備金として保管されている。Circleの透明性ページによると、これらの準備金は現金およびCircleリザーブファンドとして保有されており、同ファンドは短期米国債や翌日物国債レポ取引を保有できる。これらの資産は償還請求に即応できる状態を保ちながら利息を生み出しており、その利息こそがCircleの収入の大部分の源となっている。

しかし保有者にはこれに対する請求権がない。欧州経済領域(EEA)外のユーザーに適用されるCircleのUSDC利用規約は、保有者が準備金から得られる利息やその他のリターンを受け取る権利を有しないと定めており、EEAの保有者には別の文書が適用される。

支払いの連鎖は一方向に進む:

• 保有者のドルがUSDCになる
• 準備金が国債とレポを購入する
• 利息はCircleに支払われる
• CircleがCoinbaseなどのパートナーに支払う
• プラットフォームが保有者に報酬を支払う場合もある

USDCは増えても、リターンは薄れる

Circleの決算発表によると、平均USDC流通量は前年比約25%増加した一方、準備金収入の伸びは約5%にとどまった。金利の低下に伴い、準備金のリターンは0.66ポイント低下した。

四半期報告書はこの綱引きを数値で示している。USDC流通量の増加により約1億4,740万ドルの追加準備金収入があった一方、低下した利回りにより約1億1,390万ドルが失われた。それでもCircleは自社のマージンに関わる数値を改善した。流通・取引およびその他のコストを差し引いた後の収益は約15%増加した。

Coinbaseの取り分はどう計算されるのか

Coinbaseの取り分は2つの部分で構成される。第一に、Circleが発行体として留保する額を差し引いた後、Coinbase自体のプラットフォームで保有されるUSDCに紐づく収入を受け取る。第二に、その他のパートナーへの配分が支払われた後、他の場所で保有されるUSDCからの残余の半分を受け取る。

これが、顧客が取引していなくても取引所がUSDC残高を重視する理由だ。残高は取引所に収益をもたらすからだ。競合するステーブルコインも同様のパートナー経済を利用して流通を獲得しており、CoindooがOpen USDのパートナー報奨制度について解説した記事で説明されている。

これらの数値を読む際は、両社を区別することが重要だ。CoinbaseのUSDC収入とCircleの準備金収入は、同じ資金を2つの帳簿から記述したものであり、合算すれば二重計上になる。

保有者が実際に得られるもの

保有者が受け取る報酬は、プラットフォームの条件に従い、プラットフォームから提供されるものだ。Coinbaseは自社のUSDC報酬について、金利が地域や口座種別により異なり、適格条件が定められ、変更や終了の権利を留保する、同社が自ら資金を拠出するロイヤルティプログラムであると説明している。USDCを別のウォレットへ移すと、このプログラムの対象外となる。

会員費は計算を変える可能性がある。仮定の数値を用いると:

• 1,000ドルを4%で運用した場合、年間+40ドル
• 月額10ドルの会員費で年間−120ドル

報酬の受給のためだけに会費を支払う保有者は、これらの数値では税引前で年間80ドルの損となる。実際の金利、残高、その他の会員特典により結果は変わる。

USDCでの支払いには独自の手数料がかかる

USDCでの支払いには、Circleの勘定には一切計上されない別のコストが伴う。決済プロバイダーは、処理、スクリーニング、換金、送金について企業に手数料を請求する。例えばStripeのドキュメントでは、顧客が対応するステーブルコインで支払い、店舗側はStripe残高に現地通貨で入金される仕組みが説明されている。Coindooがステーブルコインの換金コストに関する記事で指摘したように、受取人にとって重要なのは、実際に使える金額、合計手数料、そして着金までの時間だ。

Circleは11月4日に第3四半期決算を発表する予定で、流通量、準備金利回り、パートナーへの支払いの最新数値が示される見込みだ。

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本記事は情報提供のみを目的としたものであり、金融または投資に関する助言を構成するものではありません。

本レポートはもともとCoindooにより公開されたものです。