ビットコイン・ペアシェアは、ビットコイン財務戦略企業を評価するうえで最も重要な指標の一つである。1普通株式あたり帰属するビットコイン量を測定するものだが、算出方法は複数あり、それぞれが普通株式保有の経済性について異なる情報を示す。こうした違いを理解することは、企業の資本構造の評価、アクリーションの測定、普通株主に帰属する価値の算定に不可欠である。これらの企業は、普通株式だけではなく債務、ワラント、優先株式でビットコイン購入の資金調達を行う場合があるため、どの算出方法を選ぶかによって、報告される数値が示す姿は大きく変わり得る。

RAWビットコイン・ペアシェア（Raw BPS）

最もシンプルな指標はRAWビットコイン・ペアシェア（BPS）である。

BPS = ビットコイン保有総量 / 発行済普通株式数

この計算は、企業のビットコイン保有量を既存の普通株式数で割るものであり、現在発行済みの1株あたりどれだけのビットコインが裏付けとなっているかを端的に示す。

主な限界は、潜在的な希薄化の扱いにある。企業はワラント、転換社債、転換優先株式を保有しており、これらが最終的に普通株式になる可能性がある。RAW BPSは既存株式のみを数えるため、将来の潜在株式数を完全には反映しない。

1株あたり想定希薄化ビットコイン（BPADS）

1株あたり想定希薄化ビットコイン（BPADS）は、潜在的希薄化証券すべてが普通株式に転換した場合に存在するはずの株式を織り込むことで、この限界に対処する。

BPADS = ビットコイン保有総量 / 想定希薄化後発行済株式数

想定希薄化後株式数は既存株式数以上であるため、BPADSは常にRAW BPS以下となる。

この指標は2024年以降広く引用されるようになった。とりわけビットコイン財務戦略企業がますます複雑な資本構造を採用するようになったためである。発行済み証券による潜在的希薄化を織り込むことで、BPADSはより保守的なビットコイン保有の見方を提供し、多額の転換社債、ワラント、転換優先株式を抱える企業にとって特に意味を持つ。

ただし、全転換を仮定するその前提は、過度に保守的となる場合がある。普通株式価格が転換価額や行使価格を下回り続ければ、ワラントや転換社債は永久に転換されない可能性がある。また、永久償還の転換優先株式についても、投資家が普通株式への転換よりも優先配当の受取を好む限り、無期限に発行され続け得る。したがってBPADSは、実際の将来株式数の予測ではなく、完全希薄化のシナリオを表すものである。

Netビットコイン・ペアシェア（Net BPS）

BPSとBPADSにはもう一つの大きな限界がある。すなわち、企業資産に対する優先請求権を考慮せず、総ビットコイン保有量を測定している点である。普通株式は資本構造の最下位に位置し、債権者や優先株主は一般に契約上の権利に従って普通株主より優先される。これらの優先請求権は、普通株式に最終的に帰属する資産を減少させるため重要である。

Netビットコイン・ペアシェア（Net BPS）は、総ビットコイン保有量から優先請求権のビットコイン相当額を控除してから普通株式数で割ることで、この問題に対処する。

Net BPS = （ビットコイン保有総量 − 優先請求権 / ビットコイン価格）/ 普通株式数

例えば、優先請求権が10億ドルでビットコイン価格が10万ドルの企業は、これらの請求権を満たすために1万BTC相当を必要とする。したがってNet BPSの計算では、この1万BTCが総ビットコイン保有量から控除される。

分母には既存普通株式数または想定希薄化後株式数のいずれも使用できるが、取り扱いは一貫していなければならない。普通株式に転換すると想定される証券については、消滅するその優先請求権を分子の控除から除くべきである。これにより同一の債務の二重計上を避ける。

現金を含めるべきか

Net BPSの計算には2つの有用なアプローチがある。

第一は、優先請求権に現金及び現金同等物を充当してから、残りの債務をビットコイン保有量から控除する方法である。

Net BPS = ［ビットコイン保有量 − （優先請求権 − 充当現金）/ ビットコイン価格］/ 普通株式数

この方法では、充当現金は優先請求権を相殺するために利用可能な額に限られる。現金は債務を履行できるため、普通株主により多くのビットコインを残せるという事実を反映している。これこそがStrategyがmNAVを算出する際に用いる手法であり、発行体がこのようなペアシェア・フレームワークを実際に適用する具体例である。

第二のアプローチは、優先請求権の全額をビットコイン保有量から控除し、現金は別途報告する方法である。例えば、投資家はNet BPSと1株あたり現金の両方を確認できる。この分離により、企業のビットコイン・エクスポージャーと独立した現金準備を1株あたりの水準でより明確に把握できる。

どちらのアプローチも有用である。現金を含めれば残余資産価値のより包括的な指標となり、現金を除外すれば企業のビットコインと現金のポジションをそれぞれ個別に可視化できる。

Net BPSはビットコイン価格とともに変動する

Net BPSの特徴は、ビットコイン価格への感度である。RAW BPSとBPADSはビットコイン保有量と株式数に依存するが、Net BPSはさらにビットコインの市場価格に依存する。優先請求権が通常ドル建てであるためである。

ビットコインが上昇すれば、固定されたドル建て債務を-coverするのに必要なビットコインは少なくなり、普通株主に帰属するビットコインは増える。ビットコインが下落すればその逆が起こる。したがって、優先請求権・保有量・株式数が固定である限り、Net BPSはビットコイン価格の上昇とともに上昇し、下落すれば下落する。

この関係は、課題と重要な利点の両方を生み出す。

課題：アクリーションの正しい測定

課題は、Net BPSの時間的な変化に、企業行動の影響とビットコイン市場価格の変動が混在している点である。ビットコイン価格の上昇は、企業の資金調達判断が普通株主にとって価値を毀損していても、Net BPSを増加させ得る。逆に、ビットコイン価格の下落は、真にアクリーションをもたらす取引の効果を覆い隠すことがある。したがって、異なる時点で観測されたNet BPSを単純に比較することは、経営陣の資本配分判断を評価する方法として信頼性が低い。

しかし、RAW BPSとBPADSも経済的アクリーションの測定としては不十分である。債務を発行してビットコインを購入する企業を考えよう。債務で購入するビットコインはいかなる正の量であっても、ビットコイン保有量が増え普通株式数が変わらないため、RAW BPSを増加させる。金利や返済義務の内容にかかわらずそうなる。同様に、優先株式を発行してビットコインを購入しても、その優先株式が額面から大幅なディスカウントで発行され高コストの配当義務を負っていても、RAW BPSは増加する。これらの取引は1普通株式あたりの総ビットコイン保有を増やす一方、普通株主に帰属する残余価値を減少させ得る。

経済的アクリーションを正しく測定するには、ビットコイン価格を固定したうえで、取引前後のNet BPSを比較することである。これにより、ビットコイン保有量、優先請求権、現金、株式数の変化の影響が分離され、企業行動が1普通株式あたりに帰属する残余資産のビットコイン相当額を本当に増加させているかが明らかになる。

利点：普通株式の清算価値の指標としてのNet BPS

Net BPSの最大の利点は、普通株式の経済的価値との結び付きにあるだろう。ビットコインが企業の主要な財務資産である場合、適切な現金調整を行って算出したNet BPSは、1普通株式あたりに帰属するビットコイン建ての清算価値を近似する。

（注：ここでいう清算価値とは、普通株主が会社を清算し、すべての請求権を支払い、残りを分配する場合に受取ることになる価値を指す。レバレッジのかかったマージンコール対象の取引ポジションにおける「清算価値」とは無関係である。実際の清算における回収額は、優先証券の正確な条件、その他の資産・負債、清算費用、資産売却で実現する課税後収入に左右される。）

Net BPSにビットコイン価格を掛ければドル建ての金額に変換でき、投資家はその金額と普通株式の時価総額を比較し、推定残余資産価値に対して株式がプレミアムかディスカウントで取引されているかを測定できる。

これはBPSやBPADSでは提供できない利点である。Net BPSは優先請求権を考慮するため、最終的に普通株主に帰属する資産をより直接的に測定でき、普通株式の時価と比較するうえで最も妥当な基準となる。この普通株式清算価値との結び付きこそ、アクリーションをビットコイン価格一定の条件下でのNet BPSの変化で測るべき理由の説明にもなる。価格を固定すれば、企業行動が1普通株式あたりに帰属する残余資産価値に与える影響が分離される。さらにNet BPSは優先請求権と普通株式の両方を織り込むため、証券的権益の発行や買戻しを含むあらゆる企業行動の影響を考慮し、その結果を普通株式に投影する。

結論

各ビットコイン・ペアシェア指標はそれぞれ異なる目的を持つ。RAW BPSは既存普通株式に帰属する総ビットコイン保有量を測定し、BPADSは潜在的希薄化を織り込み、Net BPSは優先請求権を考慮して普通株式に帰属する残余ビットコイン価値を測定する。

キャピタルスタックの評価には、3つの中でNet BPSが最も包括的である。ビットコイン価格を固定することで、投資家は資金調達取引の経済的影響を分離し、真のアクリーションを評価できる。Net BPSは企業の貸借対照表と普通株式の時価を直接結び付ける。これらの指標を実在の企業に適用する読者にとって、実務上の確認点は、報告された数値がどの株式数を使用しているか、どの優先請求権が控除されているか、現金がどう扱われているかであり、これらの詳細が、見出しの数字が実際にどの指標を表しているのかを決める。

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本記事Understanding the Various Bitcoin Per Share Metricsは、最初にBitcoin Magazineに掲載され、Allard Pengによるものである。