FRBのケビン・ウォーシュ議長は、市場に対し中央銀行のガイダンスへの依存をやめて経済データを独自に解釈するよう促しており、高金利が高成長で繁栄する経済の特徴として受け入れられるパラダイムへの転換を示唆している、とヘレン・トーマスが書いている。

「市場参加者が次の取引の手がかりを主にFRBに求めるような体制を、我々は甘受すべきではない」

先週金曜日にワイオミング州で開催されたカンザスシティ連銀の年次経済シンポジウム（ジャクソンホール会合）での基調講演（Jackson Hole address）におけるこの警告にもかかわらず、市場は再び慣れ親しんだ単純な問い、すなわち彼がハト派的かタカ派的かという問題に飛びつき、後者を選んだ。ジャクソンホールは、歴代議長が基調講演で金融政策のレジーム転換を示唆してきた場である。

ウォーシュ氏は確かに、「企業の設備投資――今後の経済成長の種――は急速に拡大している」「労働市場は完全雇用と整合している」と泰然と指摘した。だが、それは積極的な利上げサイクルが始まることを意味しない。始まるかもしれないし、始まらないかもしれない。要点は、ウォーシュ氏自身がそれを市場にシグナルを送りたくないということだ。彼は投資家が自ら判断することを望んでいる。「市場参加者自身が経済全体の実際の情報を追跡すべきだ。そして自らの結論を導き出すべきである」

では、FRBはウォーシュ氏が言及した、ベン・バーナンキ元議長が2004年4月に「鏡の間の問題」と表現した状況から、どうやって抜け出せばよいのだろうか。市場がFRBを注視し、FRBが市場を注視すれば、市場価格とFRBのコミュニケーションの双方の情報価値はほぼゼロに低下してしまう。

このフィードバックループは、世界金融危機後のデフレ不況期には有用だった。当時、世界は抑うつ的な悪循環に陥るリスクがあり、金融政策は、別のFRB議長の表現を借りれば「紐を押している」ようなもので、マネーの流通速度を回復させ、アニマルスピリットを呼び戻すことができなかった。FRBが市場をより明るい方向へ導かなければ、暗い日々が続いたかもしれない。

しかし、我々はもはやデフレの世界にはいない。それはどこよりも日本で明白だ。日本では、インフレがほとんどない「失われた20年」の間、巨額の債務はほとんど懸念材料とならなかった。しかし過去4年間、日本の消費者物価上昇率は日本銀行の目標を上回り続け、日銀は5回の利上げを行い、金利は30年来の最高水準に達した。

インフレ高騰は、ほぼすべての先進国の国債市場で利回りを押し上げた。これに伴い、驚嘆の見出しが相次いでいる。8月には米国が2001年以来の最高利回りで30年債の入札を行い、フランスの10年債利回りは2008年以来の最高水準に達した。

米国、防衛費を上回る利払い費

この懸念はもっともなものだ。債務を多く抱える政府ほど債務の利払いに充てる資金が増え、他の支出余地は狭まる。米国は現在、利払い費が防衛費を上回っており、双方とも1兆ドルを超える途方もない水準にある。米国の年間利払い費は連邦政府歳入の18.5％と過去最高を記録し、1991年に設定されたそれまでのピーク18.4％を上回った。

重要なのは規模だけでなく速度でもある。GDPに占める利払い費の割合は4年間で4倍になった。これは、世界的なパンデミックが債務増大を招き、その後に2つのコモディティ供給ショックを伴う戦争が続いた結果である。この算術が近く好転する可能性は低い。しかし、救済をもたらしうる帳簿のもう一方の側面がある。成長だ。

ウォーシュ氏は技術変化の速さを繰り返し引用したうえで、「大幅に高い成長の可能性は高まっている」と結論づけた。高成長と高インフレの世界では、高金利は合理的な対応であるだけでなく、恐れるべきものでもない。

まさにこのパブロフ的反応を、ウォーシュ氏は市場から絞り出そうとしている。恐るべき危機を防ぐために政府と中央銀行が介入してきた約20年間で、投資家は高金利が必然的に災厄につながると信じるよう条件づけられた。さらに悪いことに、変動性そのものを何としても避けるべきだという感覚が今や存在する。

しかし、人生は常に思いがけない出来事をもたらす。ショックは常に起こる。市場は、想像上の全能の中央銀行が鎮静剤を投与して予期せぬ痛みを和らげてくれるのを待つのではなく、新しい情報を得た時点で価格を再形成すべきである。ウォーシュ氏はジャクソンホールの聴衆にこう語った。「市場が実質的にFRBのガイダンスに依存し、FRBが市場価格に依存すれば、我々は皆、新しい展開に盲目になりやすく、事態の転換に備えを欠きやすく、政策立案において誤りを犯しやすくなる」

ウォーシュ氏の新しいアプローチの下で、市場は、より大きな長期的な過ちを避けることを期待して、より多くの短期的な変動に耐えなければならない。中央銀行のフォワードガイダンス――世界金融危機後の数年間で磨かれた、政策の将来の経路を事前に示唆する手法――にスプーンで口に運ばれるような滑らかで予測可能な道ではなく、自力で立ち上がる必要がある。ウォーシュ氏は米国経済の見通しについて明らかに楽観的であり、市場が彼に代わって金融引き締めの一部を担えることから、米金利の上昇をむしろ歓迎する可能性さえある。

これは彼の最終的な上司にとって難題となるだろう。トランプ大統領は1月、デトロイト経済クラブでFRBへの不満をこう語った。「昔は、良い数字が出れば金利は下がったものだ……良いニュースがあれば市場は上がるべきで、下がるべきではない……良い四半期を迎えても、彼らはインフレに怯えてそれを潰そうとする」

ウォーシュ氏がトランプ大統領の反応関数を変える可能性は低いため、代わりに市場の反応関数を変えようとしている。彼は、株式市場は金利が下がるときにしか上昇できないというパラダイムを意図的に打ち壊している。その代わりに、タカ派的なFRBは繁栄する経済と活気ある株式市場と共存できるだけでなく、むしろその自然な帰結であり得ると、投資家に受け入れさせようとしている。今後の課題は、今後のFRB会合や経済指標の発表において、市場が実際にこの枠組みを内面化できるかどうかだ。当局者の発言を取引の手がかりとして読み解こうとする誘惑は、依然として根強く残っている。

ウォーシュ氏のメッセージは単純だ。高金利が繁栄の代償であるなら、市場はその支払いを喜んで学ぶべきである。

ヘレン・トーマスはBlondeMoneyの創設者兼CEO