12億ドルの取引でグローバルなビューティー帝国を築くはずだった計画は、Milk Makeupの売上高が大幅に落ち込んだことを受け、苦戦する単一のメイクアップブランドの再建を目指す取り組みへと縮小しました。

2021年初頭、L'Oréal北米コンシューマー・プロダクツ部門の元グループ社長であるMichel Broussetと、同じくビューティー業界の経営者であるHind Sebtiが、SPAC(特別買収目的会社)ブームの最盛期に上場したWaldencast Acquisition Corp.を立ち上げました。SPACはまず上場して資金を調達し、その後非公開企業と合併することで、対象企業が上場企業となります。

2021年11月、Waldencastは、医師 dispensed スキンケアブランドのObagi Medicalと、カルト的な人気を誇るビューティーブランドMilk Makeupを含む12億ドルの三者間事業結合を発表しました。同社はこの取引を、グローバルなマルチブランドのビューティー・ウェルネスプラットフォームを構築する計画の「第一歩」と位置付けました。取引は2022年7月に完了しました。

4年後、このプラットフォームは数ヶ月のうちに解体されました。6月、WaldencastはObagi MedicalをプライベートエクイティファームのBridgepointに売却することで合意しました。取引は7月30日に、ベンダーノやObagiの将来の業績に連動する最高6400万ドルのアーンアウト支払いを含め、最高4億6000万ドルで完了しました。Waldencastが2021年に元の取引を締結した時点でObagiをエンタープライズバリューベースで8億5800万ドルと評価していたことは、SEC届出によります。同社は2025年後半に、Obagiの日本における権利を楽天製薬ではなくRohto Pharmaceuticalに8250万ドルで別途売却していました。

Waldencastの最上級経営幹部3名はObagiに移りました。Brousset、Sebti、CFOのManuel ManfrediはWaldencastを退社し、BridgepointとともにObagiの指揮を執りました。取締役会長のFelipe Dutraが現在Waldencastの最高経営責任者および最高財務責任者を務めており、同社はMilk Makeupに完全に焦点を絞った体制となっています。

SephoraやUltaといった主要小売店では、Milk Makeupは通常どおり営業しているように見えるかもしれません。製品は店頭に並んでおり、Sephoraでの取扱獲得には今なお一定のステータスがあります。しかし、企業レベルで見ると、財務実績ははるかに楽観できない状況を示しています。

Milk Makeupの純売上高は、2026年上半期に前年同期の6090万ドルから57.1%減の2610万ドルに落ち込みました。これは9月28日に発表されたWaldencastの上半期決算によるものです。Waldencastによると、前年同期には2026年には繰り返されなかったパイプライン出荷が約1000万ドル含まれていたといいます。また、Milkは経調整EBITDAで前年同期の970万ドルの利益から1480万ドルの損失に転落しました。Waldencastは、上半期の実績は「2025年に講じた決定や行動を大きく反映している」と述べています。

決算発表の4日前、Waldencastはナスダックから自発的に上場廃止するためのForm 25を提出しました。Form 25は、企業が証券取引所から証券を削除し、証券取引法に基づく登録を抹消するために用いる届出です。最終取引日は10月2日頃と予想されていました。同社はティッカー「MLKM」で、正式な取引所外で株式が売買される店頭市場での気配値取得を計画しています。Waldencastは、この移行により年間1850万ドルの社 centralized コストの80%から90%を削減できると見込んでいます。

Waldencast取引締結時のMilk MakeupのCEOであり、2025年初頭までその職にあったTim Coolicanは、その後同社を退社しました。Waldencastの公開届出には、退社の時期や理由は明記されていません。2月までにCoolicanは、コンシューマービジネス担当のオペレーティングエグゼクティブとしてBlackstoneに加わっていました。Waldencastの広報担当者はFortuneに対し、元従業員の退社についてはコメントできないと述べました。

会計上の数値が示すMilkの見通しの悪化

Waldencastの会計は、Milk Makeupへの期待がどれほど低下したかを示すもう一つの指標となっています。同社は上半期決算で、Milkに関する非現金ののれん減損として5230万ドルを計上しました。これは前年の2000万ドルの減損に続くものです。のれんとは一般的に、買収者が事業の識別可能な資産価値を超えて支払う金額を指します。

直近の減損により、Waldencastの貸借対照表上のMilk関連ののれんは1億1510万ドルから6280万ドルに減少しました。減損テストの一環として、WaldencastはMilk Makeupレポーティングユニットの公正価値を、割引キャッシュフロー分析を80%、上場企業との比較を20%と重み付けしたモデルで推定しました。

Waldencastは算出された公正価値を直接開示していませんが、概算の基本見積もりを計算できるだけの情報は提供しています。同社によれば、予測期間の各年でMilkの予測経調整EBITDAが5%低ければ、推定公正価値は7470万ドル、すなわち41.6%低下するとしています。7470万ドルを41.6%で割ると、基本見積もりは約1億8000万ドルとなります。

この数字は、Milkが今日1億8000万ドルで売却できることを意味するものではありません。これはWaldencast自身の予測と前提に基づく会計上の見積もりであり、買収者が提示した価格ではありません。また、2021年の元の取引でWaldencastがMilkに付けた3億8200万ドルのエンタープライズバリューとも直接比較できません。のれんはMilkの簿価の一部にすぎません。6月30日時点で、Waldencastの貸借対照表には、在庫やその他の資産に加え、9580万ドルの無形資産も計上されていました。

それでも、減損と約1億8000万ドルという示唆される公正価値は、Milkに対するWaldencastの期待がどれほど低下したかを物語っています。

Waldencast自身がMilkの問題点を認める

Waldencastは、Milkの業績悪化の主な要因として4点を挙げています:

• 流通が、現場教育とマーケティングで対応できる速度を超えて拡大した。
• 2025年のの新製品発売が、十分な新規顧客の獲得や追加需要の創出に失敗した。
• 前世代のSticks製品の品質と価値が消費者の期待に届かなかった。
• 2026年初夏の新製品発売がなかったため、カテゴリーで最も繁忙期の一つに新製品なしで臨むことになった。前年は同じ時期に4品を発売していた。

同社は現在、Milkの原点回帰を進めています。共同創業者のMazdack Rassiは2025年11月、再編の一環として社長に就任しました。9月28日の株主向け書簡で、WaldencastはRassiと共同創業者のZanna Roberts Rassiが、ブランドのクリエイティブディレクション、製品ビジョン、文化的関連性の「中心に戻った」と述べています。

ブランドの関連性の回復は、Milkを成長軌道に戻すためのWaldencast戦略における5つの優先事項の第一です。同社によると、Hydroフランチャイズは現在事業の約半分を占め、前年比69%で成長しています。8月にはSticksラインを再投入し、第3四半期には約400万ドルを投じて米国のSephora店舗に刷新されたディスプレイを設置しました。

Waldencastが掲げる「ノーススター」は、今後5年でMilkの2025年売上高を倍増させることですが、同社はこの目標が財務ガイダンスではないことを強調しています。株主の承認を条件に、Milkが唯一残されたブランドであることから、Waldencastは社名をMilk Makeup plcに変更する計画もあります。

同社には依然として資金があります。Obagi売却の完了時、Waldencastは2700万ドルの前払い解約料を含む1億7840万ドルの債務を返済し、1億4990万ドルの純現金収入を得ました。8月31日時点で、シニアタームローンを全額返済した後、現金1億3860万ドルを保有しています。取締役会は残り proceeds の配分方法を引き続き検討しています。

したがって、Waldencastには現金1億3860万ドル、ブランドの中心に戻ったMilkの創業者たち、そして頼るべき他の運営ブランドはありません。果たして彼らはMilkを再び relevant な存在にできるのでしょうか。